20210416-国金证券-桐昆股份-601233.SH-低估值高增长业绩持续兑现__11页_2mb

报告摘要

桐昆股份 (601233.SH) 买入（维持评级）总结

核心内容

桐昆股份是一家在化工及纺织行业具有重要地位的企业，其2021年目标价格为46.80元，当前市场价格为20.42元，存在显著的估值修复空间。公司2020年年报显示，全年实现营业收入458.3亿元，归母净利润28.5亿元，尽管同比略有下降，但Q4单季度实现营业收入130.1亿元，环比增长13.4%，归母净利润同比增长140.74%，展现出强劲的业绩增长能力。

主要观点

业绩增长确定性强：桐昆股份在2020年下半年行业极端底部仍实现显著盈利，2021年预计全年盈利可达45.93亿元，2022年有望增长至71.43亿元，2023年进一步增至80.11亿元。
浙石化项目贡献显著收益：浙石化一期项目在2020年带来21.7亿元投资收益，二期项目预计2021年年中全面投产，有望带来超50亿元净利润增量。
盈利弹性显著：随着全球原油价格逐步恢复理性及终端消费回暖，桐昆股份有望获得显著的盈利弹性。
成本控制与盈利提升：公司通过提升长丝环节价差，实现盈利增长，且其毛利率和净利率持续提升。

关键信息

市场数据

总股本：22.88亿股
已上市流通A股：22.88亿股
总市值：467.11亿元
年内股价最高最低：29.00元 / 11.28元
沪深300指数：4949
上证指数：3399

财务表现

2020年：营业收入458.3亿元，归母净利润28.5亿元，扣非净利润27.7亿元
2021E：营业收入600.43亿元，归母净利润45.93亿元
2022E：营业收入767.86亿元，归母净利润71.43亿元
2023E：营业收入937.54亿元，归母净利润80.11亿元

每股指标

2020年：摊薄每股收益1.296元，每股经营性现金流净额1.00元
2021E：摊薄每股收益2.008元，每股经营性现金流净额3.14元
2022E：摊薄每股收益3.122元，每股经营性现金流净额3.93元

盈利能力

2020年：净利率6.2%，ROE（摊薄）11.09%
2021E：净利率7.6%，ROE（摊薄）13.98%
2022E：净利率9.3%，ROE（摊薄）18.35%
2023E：净利率8.5%，ROE（摊薄）17.52%

投资建议

给予桐昆股份2022年景气底部净利预测15倍估值，目标价46.8元
维持“买入”评级，预期未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上

风险提示

原油价格波动：原油价格单向大规模下跌可能带来大量存货损失
项目进度风险：浙石化二期项目投产进度可能不及预期
增发或可转债募资：可能带来利润摊薄风险
董事减持风险：董事可能减持股份
其他不可抗力：如炼厂停产/减产等

投资分析

业绩简评

2020年全年营业收入同比减少9.39%，但Q4单季度实现营业收入130.1亿元，环比增长13.39%，归母净利润同比增长140.74%
2020年：浙石化一期项目全面开车，带来21.7亿元投资收益

经营分析

浙石化项目：一期项目2020年带来显著收益，二期项目预计2021年年中投产，带来超50亿元净利润增量
长丝产能：740万吨/年，长丝环节价差回暖推动盈利增长
行业景气度：全球原油价格恢复理性，终端消费逐步回暖，桐昆股份有望获得显著盈利弹性

项目展望

洋口港一期项目：预计2022年建成投产，2023年贡献收益
恒阳一体化项目：二期工程预计2022年至2023年分批投产，进一步增厚获利能力

技术优势

桐昆股份采用最新的生产技术，相比两桶油和日韩的老旧产能具有显著后发技术优势

比率分析

每股收益：2021E为2.008元，2022E为3.122元，2023E为3.502元
每股净资产：2021E为14.359元，2022E为17.013元，2023E为19.989元
净资产收益率（ROE）：2021E为13.98%，2022E为18.35%，2023E为17.52%
总资产收益率：2021E为7.21%，2022E为9.29%，2023E为8.56%

市场相关报告

买入评级：占市场相关报告的多数，评分1.00
增持评级：少量，评分1.01~2.0
中性及减持评级：极少，评分2.01~4.0

结论

桐昆股份在2020年行业极端底部仍实现显著盈利，显示出其强大的盈利能力及抗风险能力。随着浙石化二期项目投产及长丝环节价差回暖，公司未来业绩增长具有确定性。当前估值较低，存在显著向上修复空间。尽管存在原油价格波动、项目进度及募资摊薄等风险，但总体来看，桐昆股份具备较强的盈利能力和增长潜力，维持“买入”评级。

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