深度报告-20230219-浙商证券-陕鼓动力-601369.SH-陕鼓动力深度报告_民族工业气体领军企业_压缩空气储能打造新增长引擎_26页_3mb

陕鼓动力深度报告总结

核心内容概述

陕鼓动力（601369）是一家以透平机械系统解决方案为核心业务的民族工业气体领军企业，近年来在设备制造、系统服务和能源基础设施运营三大板块实现快速发展。公司通过不断转型升级，从单一设备制造商发展为系统服务商和能源基础设施运营商，致力于成为全球领先的透平机械系统问题解决方案提供商。2017-2021年，公司归母净利润复合增速达37%，几何ROE为9%。2022-2024年，公司预计营收分别为110、123、141亿元，同比增长6%、12%、15%；归母净利润分别为9.3、10.3、12.3亿元，同比增长8%、11%、20%。公司现价对应的2022-2024年PE分别为21、19、16倍，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点与关键信息

1. 透平机械龙头：从设备到系统服务与能源运营的三箭齐发

• 公司背景：陕鼓动力为西安市优质地方国企，实际控制人为西安市国资委，持股比例达61%。
• 战略转型：公司经历了两次重大战略转型，最终构建了“1+7”业务模式，涵盖设备制造、EPC、服务、运营、供应链、智能化、金融等七大增值服务。
• 业务结构：2021年，公司业务结构为能量转换设备制造（40%）、能量转换系统服务（35%）、能源基础设施运营（24%）。
• 下游行业：冶金行业占收入的72%，石化行业占22%，公司客户资源丰富，市场占有率高。

2. 能量转换设备制造能力领先，压缩空气储能成新增长引擎

• 核心设备：公司在轴流压缩机、离心压缩机、工业流程能量回收装置等领域市占率全国领先，其中轴流压缩机市场占有率达95%-100%。
• 压缩空气储能：作为最有前途的非电化学储能技术之一，压缩空气储能预计2025年、2030年累计装机量分别为6.76GW、43.15GW。公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于该技术的商业化和快速发展。
• 技术优势：公司拥有全球流量最大的AV140工业用轴流压缩机，技术实力达到国际先进水平，具备压缩空气储能系统解决方案能力。

3. 能量转换系统服务：全生命周期服务解决方案

• 服务内容：公司提供分布式能源EPC、工业服务等，包括安装调试、检维修、节能服务等。
• 服务能力：公司已实施近400项工程EPC，具备每年50余个EPC项目同时开工的能力，累计完成项目履约率达100%，一次开车成功率100%。
• 服务增长：2017-2021年，能量转换系统服务业务毛利率均值为19%，预计2022-2024年毛利率分别为17%、17%、18%。

4. 能源基础设施运营：工业气体为核心业务

• 市场规模：2021年，我国工业气体市场规模超1700亿元，预计2023年达1948亿元，增速领先于海外。
• 秦风气体：公司控股子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，市场占有率高，设备经验与客户资源为公司带来竞争优势。
• 运营数据：2021年公司已拥有合同供气量119万方，已运营合同供气量69万方，同比增长34%、46%。2022-2024年，预计已运营合同供气量分别为85万方、101万方、123万方。

5. 盈利预测与估值

• 营收预测：2022-2024年，公司营收分别为110亿元、123亿元、141亿元。
• 净利润预测：2022-2024年，公司归母净利润分别为9.3亿元、10.3亿元、12.3亿元。
• PE估值：2022-2024年PE分别为21倍、19倍、16倍，略低于可比公司平均值。
• 盈利结构：2022-2024年，能量转换设备业务毛利率分别为22%、22%、23%；能量转换系统服务毛利率分别为17%、17%、18%；能源基础设施运营毛利率分别为21%、21%、21%。

风险提示

• 下游行业相对集中风险；
• 工业气体扩产放缓风险；
• 压缩空气储能设备招标低于预期。

股价上涨催化因素

• 压缩空气储能设备取得项目中标；
• 新签工业气体项目发布。

图表目录摘要

• 图1：公司转型升级路径；
• 图2：公司三大业务板块；
• 图3：实际控制人结构；
• 图4：2021年营业收入增长；
• 图5：2021年归母净利润增长；
• 图6：业务转型趋势；
• 图7：冶金、石化收入占比；
• 图8：公司ROE增长；
• 图9：2022年前三季度毛利率提升；
• 图10：能量基础设施运营业务毛利率稳定；
• 图11：石化、冶金毛利率；
• 图12：AV140轴流压缩机；
• 图13：国产化空分压缩机市场占有率；
• 图14：广义储能分类；
• 图15：2021年压缩空气储能占全球累计装机；
• 图16：2021年压缩空气储能占中国累计装机；
• 图17：成本结构；
• 图18：2022-2025年新增装机预测；
• 图19：工程服务案例；
• 图20：能源互联岛核心竞争力；
• 图21：临潼能源互联岛运营中心；
• 图22：全生命周期服务解决方案；
• 图23：2023年工业气体市场规模预测；
• 图24：工业气体市场增速；
• 图25：第三方外包比例；
• 图26：CR6市场份额；
• 图27：秦风气体专业化运营；
• 图28：合同供气量增长；
• 图29：2021年经营性现金流；
• 图30：2021年净现比。

盈利预测与估值分析

• 能量转换设备：预计2022-2024年收入分别为42.6亿、44亿、45.2亿元，毛利率分别为22%、22%、23%。
• 能量转换系统服务：预计2022-2024年收入分别为34.9亿、33.9亿、35.7亿元，毛利率分别为17%、17%、18%。
• 能源基础设施运营：预计2022-2024年收入分别为31.6亿、38.1亿、46亿，毛利率分别为21%、21%、21%。
• 其他业务：预计2022-2024年收入分别为1.2亿、1.3亿、1.5亿元，毛利率分别为29%。
• 汇总：预计2022-2024年公司总收入分别为110.3亿、123.1亿、141.3亿元，毛利率分别为20%、21%、21%。

结论

陕鼓动力作为透平机械系统解决方案提供商，具备国际领先的设备制造能力与丰富的客户资源，同时通过压缩空气储能技术拓展新增长点。公司已形成三大核心业务板块，盈利能力稳步提升，未来增长潜力较大。在工业气体市场，公司依托秦风气体实现快速扩张，预计2022-2024年工业气体销量分别为77万方、93万方、112万方。公司具备良好的现金流支持，未来有望在压缩空气储能及工业气体领域持续受益。