20171128-安信国际证券-中国燃气-00384.HK-高速增长的接驳业务对冲毛差下滑风险_4页_948kb

中国燃气（0384）公司动态报告总结

核心内容

中国燃气（0384）在2018财年上半年实现了显著的业绩增长，收入达到208.75亿港元，同比增长55%，毛利54.69亿港元，同比增长44%，净利润33.95亿港元，同比增长101%，超过公司指引的90%增长目标。剔除汇兑损益后，核心净利润为33.1亿港元，同比增长73%。

主要观点

• 售气量增长显著：公司上半年售气量达83.52亿立方米，同比增长73.6%。其中，城市燃气售气量增长40.1%，剔除沈阳项目影响后增长28.6%；长输管道及贸易售气量增长155%，剔除山东管道项目影响后增长64%。预计全年城市燃气售气量可达110亿立方米，同比增长30.5%。

• 售气业务利润率下滑：由于居民用户增速高于工商业用户（居民用户+65% vs 工商业用户+40%），加气站增长放缓以及工商业售气价格下调，导致公司上半年售气业务经营利润率下滑3个百分点至14.3%。但公司认为毛差下滑是行业共性，将被快速增长的售气量对冲，且下滑幅度优于同业。

• 接驳业务增长超预期：公司上半年完成城市接驳143.6万户，同比增长26%。其中，老用户接驳占比提升至40%。预计全年城市接驳将达275万户。公司还上调了全年煤改气接驳目标至110万户，认为项目储备和施工进度可支持目标达成。

• 农村售气盈利性问题可控：公司预计全年煤改气通气采暖用户可达40万户，售气量2.4亿立方米，其中30%将采用LNG供气。尽管市场担忧LNG供暖的盈利性，但公司指出由于政策允许顺价，即使这部分销量不盈利，也不至于亏损，且占比较小，对整体毛差影响有限。未来天津环城高压管网建成后，农村用户将实现管道供气，盈利将大幅改善。

• 财务表现强劲：核心净利润持续增长，从FY2016A的3,716百万港元增长至FY2018E的6,139百万港元，预计FY2019E和FY2020E分别为7,627百万港元和8,466百万港元。净利润率从12.6%提升至13.9%。公司每股收益（EPS）从0.76港元增至1.24港元，预计FY2019E和FY2020E分别为1.54港元和1.70港元。

• 估值提升空间：公司维持“买入”评级，目标价为30.00港元，较现价（23.05港元）有约30%的提升空间。对应FY2018及FY2019的P/E分别为24x和20x。

关键信息

• 财务预测：

  • 营业收入：FY2018E为44,230百万港元，增长38.2%；FY2019E为57,144百万港元，增长29.2%；FY2020E为65,974百万港元，增长15.5%。
  • 毛利：FY2018E为11,008百万港元，增长31%；FY2019E为14,490百万港元，增长32%；FY2020E为16,319百万港元，增长13%。
  • 净利润：FY2018E为6,139百万港元，增长37.2%；FY2019E为7,627百万港元，增长24.2%；FY2020E为8,466百万港元，增长11%。
  • 现金流：FY2018E经营性现金净流量为6,402百万港元，投资性现金净流量为-3,509百万港元，融资性现金净流量为3,385百万港元，净现金流为6,278百万港元。

• 财务指标：

  • 市盈率（P/E）从30.5x降至18.7x（FY2018E）。
  • 市净率（P/B）从6.3x降至4.5x。
  • 股息收益率从0.8%提升至1.1%（FY2018E）。
  • ROE（净资产收益率）从20.5%提升至26.7%（FY2018E）。
  • 净债务/股本比率从80.3%降至61.2%（FY2018E）。

• 股东结构：

  • 北控集团持股24.9%；
  • China Gas Group持股15.2%；
  • SK E&S持股14.2%；
  • Capital Group Companies持股7.0%；
  • 刘明辉持股5.7%；
  • Fortune Oil持股3.2%；
  • 黄勇持股2.4%；
  • 其他股东持股27.4%。

• 风险提示：

  • 接驳增速放缓；
  • 毛差大幅下滑。

附表：财务报表预测

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：30.00港元
• 预期收益：未来6个月投资收益率预期为15%以上。

股价表现

总结

中国燃气在2018财年上半年实现了业绩超预期增长，主要得益于接驳业务的快速发展及煤改气项目的推进。尽管售气业务毛差有所下滑，但增速显著，预计可有效对冲风险。公司未来增长潜力仍被看好，财务表现稳健，估值提升空间较大，因此维持“买入”评级。