20210810-天风证券-宏观_专项债怎么发_财政何时发力_如何发力__7页_557kb

宏观分析总结：专项债发行与财政政策发力节奏

核心内容

本报告分析了2021年下半年专项债发行节奏、宽财政发力时间及财政政策对经济的影响，重点指出财政政策将更多体现在跨周期设计上，预计宽财政发力主要在明年上半年，对经济起到“托而不举”的作用。

主要观点

1. 专项债发行节奏略有加速，但“花不完”或“发不完”

• 发行窗口延长：专项债发行窗口延长至年底，部分额度将在12月发行，但需在明年年初支出。
• 发行规模预测：根据测算，4季度专项债发行规模可能在1万亿以上，月均约3300亿，但全年额度可能仍有部分未发完。
• 供给压力温和：由于货币政策配合，如降准对冲MLF到期，利率债面临的供给压力将被缓和，不至于引发系统性利率调整。

2. 宽财政发力时间在明年上半年

• 跨周期设计体现：财政政策为明年经济稳增长预留资金，因此宽财政发力时间指向明年上半年。
• 下半年财政空间有限：下半年一般公共预算支出增速为-0.6%，低于去年下半年的19.1%，且资金更多向民生倾斜，传统基建投资空间受限。
• 政策蓄力迹象：发改委要求10月底前将一批符合条件的项目录入重大项目库，为明年专项债项目做准备。

3. 财政发力对经济的作用为“托而不举”

• 政策协同需求：宽财政并非仅靠专项债提速，还需地方债务整顿、金融监管放松、房地产调控等多方面政策配合。
• 基建改善有限：由于地方约束较多，专项债作为资本金的规模有限，对地方投资的乘数效应不高，因此基建难以大幅反弹。
• 经济托底为主：预计明年经济稳增长将依赖一系列组合措施，如支持制造业、外贸、就业和消费等，而非单纯依赖财政发力。

关键信息

专项债发行情况

• 1-7月发行情况：新增专项债仅发行1.35万亿，占全年额度的37%。
• 预计发行节奏：9月底前发行的专项债将在今年支出，4季度发行的专项债将有一定比例预留到明年年初。
• 全年额度完成情况：大部分专项债将在年内发行完毕，但可能仍有少量未发完，一同预留到明年。

财政政策对经济的影响

• 宽货币+结构性紧信用：预计下半年多数时间维持该政策组合，对利率债和成长股有利。
• 稳增长组合拳：明年稳增长将通过多种政策组合实现，包括制造业贷款、外贸支持、就业保障等，而非单一依赖财政刺激。

风险提示

• 经济韧性超预期：国内经济表现可能好于预期，削弱财政政策效果。
• 宽财政力度不足：可能不及预期，影响经济稳增长目标。
• 疫情形势变化：若疫情出现超预期变化，可能对经济和财政政策实施造成冲击。

图表目录（简要说明）

• 图1：8-9月和4季度专项债供给节奏（亿元）
• 图2：下半年预算内财政空间明显不如去年
• 图3：疫情以来一般公共预算支出向基本民生倾斜（%）
• 图4：广义政府债务构成：隐性债务扮演重要角色

总结

本报告强调财政政策将更多体现跨周期设计，专项债发行节奏略有提速，但不会大幅改变财政空间。宽财政发力主要集中在明年上半年，对经济起到托底作用，而非全面刺激。财政政策效果受限于地方债务、影子银行、房地产等领域的政策协同，因此对经济的拉动作用有限。整体来看，下半年财政政策仍以结构性紧信用为主，利于利率债和成长股，但需警惕经济韧性、宽财政力度及疫情变化等风险。