核心内容
华能国际在2018年前三季度实现营业收入1260亿元，同比增长13.1%；但归母净利润19.9亿元，同比下降29.3%，扣非归母净利润17.6亿元，同比下降4.4%。EPS为0.12元，低于市场预期。公司三季度发电量增长1186亿千瓦时，同比增长10.2%，环比增长14.2%，主要得益于用电需求增长、新机组投产及收购项目并表。然而，度电毛利环比下滑13.6%，毛利率为11.3%，环比下降1.5个百分点。
主要观点
- 业绩承压：公司三季度业绩表现不佳，主要受资产减值损失及投资收益下滑影响。
- 成本控制良好：尽管毛利下滑，但公司度电成本环比小幅下降0.3%，显示良好的成本控制能力。
- 非公开发行完成：公司于2018年10月17日完成A股非公开发行，募集金额32.6亿元，将新增装机400万千瓦，提升装机规模。
- 逆周期属性：火电行业具有逆周期特性，经济下行时，电力行业相对更具配置价值，公司作为行业龙头，业绩弹性突出。
- 盈利预测调整：公司盈利预测被下调，预计2018~2020年EPS分别为0.13、0.36、0.47元，对应PE分别为48、17、13倍，PB分别为1.2、1.2、1.1倍。根据历史PB走势，给予公司2018年1.5倍PB，目标价下调至7.57元，维持“买入”评级。
关键信息
业绩表现
- 营业收入：2018年前三季度为1260亿元，同比增长13.1%。
- 归母净利润：19.9亿元，同比下降29.3%。
- 扣非归母净利润：17.6亿元，同比下降4.4%。
- EPS：0.12元，低于预期。
发电量与毛利
- 三季度发电量：1186亿千瓦时，同比增长10.2%，环比增长14.2%。
- 度电营收：0.391元/千瓦时，环比下滑2.0%。
- 度电成本：0.347元/千瓦时，环比小幅下滑0.3%。
- 度电毛利：0.044元/千瓦时，环比下滑13.6%。
- 毛利率：11.3%，环比下降1.5个百分点。
资产与投资情况
- 非公开发行：公司完成A股非公开发行，共募集32.6亿元，新增装机400万千瓦。
- 资产减值损失：2018Q3计提1.74亿元，环比大幅增加，主要由于子公司中新电力确认存货跌价准备。
- 投资净收益：2018Q3为-2.29亿元，环比由正转负，主要因对联营企业和合营企业的投资收益下降。
估值与评级
- 目标价：7.57元，维持“买入”评级。
- 盈利预测：
- 2018年EPS：0.13元
- 2019年EPS：0.36元
- 2020年EPS：0.47元
- PE：2018年为48倍，2019年为17倍，2020年为13倍。
- PB：2018年为1.2倍，2019年为1.2倍，2020年为1.1倍。
- EV/EBITDA：2018年为9倍，2019年为7倍，2020年为7倍。
- EV/EBIT：2018年为22倍，2019年为18倍，2020年为15倍。
风险提示
- 上网电价超预期下行
- 动力煤价格超预期上涨
- 电力需求超预期下滑
- 电力行业改革进度低于预期
附表与图表
- 图1：公司单季度发电量及增速
- 图2：公司单季度度电营收、成本及毛利
- 图3：公司单季度毛利率及净利率
- 图4：华能国际及SW火电历史PB走势
附表数据
利润表（亿元）
| 指标 |
2018Q1 |
2018Q2 |
2018Q3 |
| 营业总收入 |
432.56 |
391.49 |
435.84 |
| 营业成本 |
374.22 |
341.45 |
386.71 |
| 资产减值损失 |
-0.01 |
0.01 |
1.74 |
| 投资净收益 |
2.18 |
1.79 |
-2.29 |
| 利润总额 |
23.41 |
13.33 |
3.15 |
| 净利润 |
17.28 |
10.57 |
0.24 |
| 归母净利润 |
12.19 |
9.10 |
-1.40 |
资产负债表（百万元）
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 总资产 |
309,418 |
378,694 |
380,541 |
373,132 |
364,734 |
| 流动资产 |
36,967 |
48,538 |
53,140 |
55,023 |
56,724 |
| 股东权益 |
96,766 |
92,204 |
96,218 |
101,381 |
105,514 |
| 有息负债 |
148,514 |
225,907 |
222,247 |
208,939 |
195,717 |
现金流量表（百万元）
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
31,511 |
29,197 |
35,783 |
39,199 |
41,846 |
| 投资活动产生现金流 |
-17,650 |
-34,060 |
-20,473 |
-13,800 |
-13,800 |
| 净现金流 |
332 |
-840 |
2,062 |
449 |
402 |
关键指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 收入增长率 |
-11.71% |
33.95% |
7.08% |
3.93% |
3.38% |
| 净利润增长率 |
-36.06% |
-79.66% |
11.59% |
180.19% |
31.19% |
| EPS |
0.56 |
0.11 |
0.13 |
0.36 |
0.47 |
| ROE(归属母公司)(摊薄) |
10.81% |
2.37% |
2.52% |
6.73% |
8.56% |
| P/E |
11 |
54 |
48 |
17 |
13 |
| P/B |
1 |
1 |
1 |
1 |
1 |
行业及公司评级体系
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级 |
声明与限制
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