20180314-光大证券-华能国际-600011.SH-2018年看业绩弹性及改革契机_11页_1mb

华能国际(沪股通)(600011.SH) 公用事业分析总结

核心内容

华能国际2017年年报显示，公司实现营业收入1524.59亿元，同比增长10.36%；但归母净利润仅为17.93亿元，同比大幅下降82.73%。2017年末，公司可控发电装机容量突破1亿千瓦，达到1.04亿千瓦，权益装机容量为9200万千瓦。公司境内电厂发电量和售电量分别同比增长25.76%和25.56%，主要得益于资产收购和清洁能源发电的贡献。

2017年，公司平均上网结算电价同比上涨4.39%，但因部分电量交易电价未随整体上调，实际电价上涨幅度低于预期。同时，燃料成本大幅上升34.39%，导致度电净利同比下滑3分钱，盈利水平显著下降。

2018年，动力煤价格指数下行15.58%，预计煤价仍有下行空间，火电盈利有望修复。在电价上调空间有限的背景下，公司盈利弹性主要依赖于煤价下行。敏感性分析显示，华能国际在煤价下降和电价上调情况下，盈利弹性均居行业前列。

2018年，国家继续推进煤电行业供给侧改革，淘汰30万千瓦以下煤电机组，火电投资持续压缩。华能国际作为行业龙头，拥有优质发电资产和清洁能源占比超15%，有望受益于改革。

公司期待央企整合带来新的发展机遇，如国电与神华、中电投与国家核电的整合模式，有助于优化业务布局，提升竞争力。

主要观点

• 装机规模增长显著：2017年可控装机容量突破1亿千瓦，权益装机容量增长。
• 电量增长主要来自收购和清洁能源：山东发电、吉林发电等资产并表以及清洁能源发电量增加是电量增长的主要原因。
• 电价上调有限，燃料成本上升是盈利下滑主因：2017年电价上调，但燃料成本上涨导致度电净利下降。
• 煤价下行是盈利修复的关键：2018年煤价下行显著，预计公司盈利弹性最大。
• 供给侧改革推动行业优化：火电投资减少，公司作为优质龙头有望受益。
• 央企整合带来新契机：公司规模领先，整合可能进一步优化业务布局。

关键信息

业绩表现

• 2017年营业收入：1524.59亿元（同比+33.95%）
• 2017年归母净利润：17.93亿元（同比-79.66%）
• 2018年EPS预测：0.33元（同比+179.59%）
• 2019年EPS预测：0.42元（同比+27.27%）
• 2020年EPS预测：0.45元（同比+7.48%）

估值指标

• 2018年PE：21倍
• 2019年PE：17倍
• 2020年PE：15倍
• 2018年P/B：1倍
• 2019年P/B：1倍
• 2020年P/B：1倍

投资建议

• 当前价：6.94元
• 目标价：7.50元
• 评级：增持
• 目标期限：6个月

风险提示

• 动力煤价格超预期上涨
• 社会用电需求超预期下滑

财务分析

利润表

• 营业收入：2016年113814百万元，2017年152459百万元，2018E年159126百万元
• 营业成本：2016年89390百万元，2017年135209百万元，2018E年132402百万元
• 折旧和摊销：2016年14818百万元，2017年19167百万元，2018E年1412百万元
• 营业利润：2016年14139百万元，2017年4095百万元，2018E年9796百万元

资产负债表

• 总资产：2016年309418百万元，2017年378694百万元，2018E年401369百万元
• 股东权益：2016年96766百万元，2017年92204百万元，2018E年96853百万元
• 在建工程：2017年264亿元，2018E年增长趋势延续

现金流量表

• 经营活动现金流：2016年31511百万元，2017年29197百万元，2018E年10653百万元
• 投资活动现金流：2016年-17650百万元，2017年-34060百万元，2018E年-18178百万元
• 融资活动现金流：2016年-13602百万元，2017年4013百万元，2018E年7708百万元

行业分析

• 2018年《政府工作报告》提出淘汰30万千瓦以下煤电机组
• 2017年全国火电投资同比减少20.93%
• 火电行业利用小时底部基本夯实，未来有望回升

比较分析

电价上调盈利弹性

• 华能国际：度电毛利增幅18%，度电净利增幅53%
• 华电国际：度电毛利增幅19%，度电净利增幅1002%
• 国电电力：度电毛利增幅16%，度电净利增幅28%
• 大唐发电：度电毛利增幅15%，度电净利增幅33%
• 浙能电力：度电毛利增幅15%，度电净利增幅12%

煤价下行盈利弹性

• 华能国际：度电毛利增幅12%，度电净利增幅37%
• 华电国际：度电毛利增幅13%，度电净利增幅722%
• 国电电力：度电毛利增幅11%，度电净利增幅21%
• 大唐发电：度电毛利增幅11%，度电净利增幅25%
• 浙能电力：度电毛利增幅10%，度电净利增幅9%

总结

华能国际在2017年实现了装机规模的显著增长，但受燃料成本上升影响，盈利水平大幅下滑。2018年，随着煤价下行，公司盈利有望大幅修复，且在电价上调空间有限的情况下，煤价下行是主要盈利驱动力。行业供给侧改革持续推进，公司作为行业龙头，有望从中受益。此外，央企整合可能为公司带来新的发展机遇。投资建议为“增持”，目标价为7.50元。风险主要来自煤价超预期上涨和社会用电需求下滑。