20210206-光大证券-中芯国际-688981.SH-20Q4季报点评报告_等待股价调整充分后的入场机会_低估值是吸引力_美国许可下放是催化_8页_2mb

报告摘要

中芯国际（0981.HK+688981.SH）20Q4季报点评总结

核心内容

中芯国际在20Q4季度业绩表现超预期，收入达9.8亿美元，高于彭博一致预期的9.6亿美元；毛利率达到18.0%，高于预期的17.4%。尽管经营利润环比下滑，净利润2.6亿美元远超预期的0.9亿美元，但主要归因于股权投资公允价值收益的大幅增加，而非经营层面的改善。公司对2021年第一季度的收入指引为7-9%的环比增长，优于市场预期的环比下滑2%。

尽管短期业绩表现良好，但公司对2021年全年收入指引及扩产进度低于预期，导致股价回调。分析师认为，公司成熟制程订单需求旺盛，但受限于美国设备许可的下放时点及扩产进度的不确定性，短期内收入增长受限。随着美国许可逐步下放，公司有望恢复正常扩产，推动下半年收入增长。

此外，先进制程（FinFET）因缺乏华为订单支持，客户导入仍需时间，导致收入贡献偏低。同时，先进制程带来的更大折旧压力也持续影响公司利润率，预计2021-2022年利润将受到压制。

主要观点

20Q4业绩超预期：公司收入和毛利率均高于市场预期，净利润因股权投资收益显著增加。
短期收入受限：由于美国设备许可未完全下放，公司扩产进度受阻，导致2021年全年收入指引及下半年收入表现不达预期。
成熟制程需求高：成熟制程订单需求旺盛，可见度高，有望在许可下放后带动收入增长。
先进制程压力持续：FinFET先进制程收入贡献有限，折旧压力大，对利润率形成压制。
盈利预测调整：基于20Q4超预期表现，上调20年净利润预测20%至7.2亿美元；但因先进制程折旧及非经营性收益下降，下调2021-2022年净利润预测分别为19%和58%至2.5亿和1.7亿美元。
估值调整：基于行业对标（如联电），给予2021年2.0倍PB估值，上调目标价至32港元；A股估值维持不变，为3.9倍PB。

关键信息

20Q4财务数据：
- 收入：9.8亿美元（超预期）
- 毛利率：18.0%（超预期）
- 净利润：2.6亿美元（超预期，主要因股权投资收益）
2021年指引：
- 收入环比增速：7-9%
- 全年收入指引：中-高个位数同比增长
- 扩产进度低于预期，导致下半年收入表现不明朗
2021-2022年盈利预测：
- H股净利润：2.5亿/1.7亿美元
- A股净利润：1,799/1,267百万人民币
- 同比变化率：205%/ -66%/ -29%
估值：
- H股：2021年2.0倍PB，目标价32港元
- A股：2021年3.9倍PB

风险提示

半导体行业景气度下滑
先进工艺进展放缓
新客户导入进度放缓

盈利预测与估值简表

指标	2018	2019	2020E	2021E	2022E
营业收入（百万美元）	3,360	3,116	3,914	4,313	4,698
营业收入增长率(%)	8.3	-7.3	25.6	10.2	8.9
归母净利润（百万美元）	134	235	716	245	174
归母净利润增长率(%)	-25.4	75.1	204.9	-65.8	-29.1
P/B	2.8	2.8	1.6	1.5	1.5