20180409-信达证券-煤炭行业专题报告_从国际估值对比看煤炭板块投资机会_18页_1mb

从国际估值对比看煤炭板块投资机会

核心内容

本报告通过分析中国大陆、中国香港、美国和澳大利亚四个资本市场中22家煤炭收入占比80%以上的上市公司的估值与盈利数据，探讨煤炭板块的投资机会。报告指出，当前中国A股和H股煤炭公司估值偏低，存在较大的提升空间，同时在行业周期上行阶段，具备显著的盈利增长潜力。

主要观点

• 最有效的估值指标：在多个估值方法中，PB-ROE和PB-ROIC被证明是最有效的指标，而PE和EV/EBITDA在长期应用中可靠性存疑。
• 盈利与估值对比：当前中国煤炭上市公司的ROE最高，达到8.61%，其次是香港（7.65%）、美国（6.89%）、澳洲（6.06%）。然而，PB水平方面，香港最低（0.66），其次为澳洲（1.13）、中国A股（1.19）和美国（2.49）。相较国际可比公司，中国和香港市场的煤炭企业估值明显偏低。
• 估值修复滞后：2016年以来，中国和香港市场的ROE提升幅度远超美国和澳洲，但PB修复速度缓慢，显示估值修复滞后于盈利改善。
• 煤炭价格中枢上移：2018年煤炭价格中枢将进一步上扬，行业集中度提升，成本上升空间有限，有利于ROE回升。
• 投资机会：基于盈利改善与估值修复预期，煤炭板块将迎历史性投资机会，维持“看好”评级。

关键信息

估值与盈利指标分析

• PB-ROE：当前中国A股煤炭公司PB为1.19，香港为0.66，均低于历史加权均值（2.22和1.00），存在修复空间。
• ROE：中国A股煤炭公司ROE为8.61%，高于其他市场，显示盈利能力强劲。
• PE-Growth：PE-Growth与ROE呈负相关，反映市场对煤炭行业周期性特征的预期。
• EV/EBITDA：该指标在不同市场中未表现出明显相关性，可靠性较低。

市场走势与趋势

• 煤价走势：2015年底煤价触底后，中枢逐步上移，2018年均价为701元/吨，同比上涨13%。
• ROE走势：ROE自2015年底见底后明显回升，但估值修复滞后。
• PB走势：美国和澳洲的PB随着ROE提升而明显恢复，中国和香港市场PB修复缓慢。

供需与成本分析

• 供给端：有效产能不足，释放乏力，18年产量增速预计下滑至1.5%-2%。
• 需求端：宏观经济企稳带动能源消费弹性回升，煤炭消费增速有望继续改善。
• 成本变化：2017年煤炭成本因“补欠”快速上升，2018年成本将恢复至合理水平。

行业前景

• 周期性上行：随着煤价中枢上移和行业集中度提升，煤炭板块将迎来上行周期。
• ROE提升空间：当前ROE已高于历史均值，预计将进一步提升。
• 估值修复预期：A、H股煤炭公司PB有望从1.06和0.68修复至历史加权均值2.2和1.0倍，分别增长109%和44%。

相关上市公司

• 兖州煤业
• 陕西煤业
• 阳泉煤业
• 平煤股份
• 西山煤电
• 开滦股份
• 冀中能源

风险因素

• 宏观经济大幅下滑
• 中美贸易争端升级失控
• 下游非电力部门政策性限产

估值修复空间

• 中国A股：当前PB为1.19，距离历史加权均值2.22仍有1倍空间。
• 中国H股：当前PB为0.66，距离历史加权均值1.00仍有约45%空间。

结论

综合来看，中国A股和H股煤炭公司当前估值明显低于国际可比公司，盈利水平处于领先，随着煤价中枢上移、行业集中度提升及成本恢复合理水平，估值有望逐步修复，煤炭板块将迎来历史性投资机会，维持“看好”评级。