煤炭行业专题报告：从国际估值对比看煤炭板块投资机会-20180409-信达证券-18页-1mb

从国际估值对比看煤炭板块投资机会总结

核心内容

本报告通过对比中国大陆、中国香港、美国和澳大利亚四个市场煤炭上市公司的估值指标，分析当前煤炭板块的投资机会。研究选取了22家煤炭收入占比80%以上的公司，涵盖13家A股、2家澳洲、3家美国和4家H股企业，研究时间跨度为过去10年。

主要观点

• 最有效的估值指标：在国内外资本市场上，最有效的估值/盈利指标是PB-ROE和PB-ROIC，而PE和EV/EBITDA在长期应用中可靠性存疑，因此报告选择PB-ROE作为核心估值指标。
• ROE和PB水平：当前中国A股煤炭公司的ROE水平最高，为8.61%，其次是香港（7.65%）、美国（6.89%）、澳洲（6.06%）。PB方面，香港最低，仅为0.66，其次是澳洲（1.13）、中国A股（1.19）和美国（2.49）。相比海外市场，中国和香港市场的煤炭上市公司被明显低估。
• 估值修复滞后：自2015年底煤价触底以来，中国和香港的煤炭公司ROE显著提升，但PB修复速度明显滞后于美国和澳洲。中国A股当前PB仅为1.06，距离历史加权均值2.22仍有1倍空间；香港市场当前PB为0.68，距离历史加权均值0.98仍有约44%的提升空间。
• 未来增长潜力：2018年煤炭价格中枢将上扬，行业集中度进一步提升，成本上升空间有限，叠加扩张性资本开支不足，中国和香港煤炭公司ROE有望进一步提升，PB水平也有望修复至历史均值，带来估值溢价空间。
• 行业评级：基于ROE提升和估值修复的双重驱动，报告维持煤炭行业“看好”评级。

关键信息

估值指标分析

• PE-Growth：与盈利水平呈负相关，反映煤炭行业的周期性特征。
• EV/EBITDA-Growth：未表现出明显相关性。
• EV/EBITDA-ROE：也未表现出相关性。
• PB-ROE：相关性最佳，成为主要估值工具。
• PB-ROIC：相关性同样较好，作为辅助估值指标。

当前估值水平

历史加权均值

估值修复空间

• 中国A股：PB修复空间约109%，有望达到2.22倍。
• 香港市场：PB修复空间约44%，有望达到0.98倍。

未来趋势预测

• 供给端：有效供给不足，释放乏力，18年产量增速预计在1.5%~2%。
• 需求端：宏观经济企稳，煤炭消费增速有望回升至3.2%。
• 价格中枢：预计全年煤价中枢将进一步上扬，可能达到720元/吨。
• 行业集中度：提升将利好国有大型煤炭企业。
• 成本水平：2018年成本将恢复至合理水平，提升ROE空间。

相关上市公司

• A股：兖州煤业、陕西煤业、阳泉煤业、平煤股份、西山煤电、开滦股份、冀中能源。
• H股：兖州煤业股份、中煤能源、首钢资源、伊泰煤炭。

风险因素

1. 宏观经济大幅失速下滑
2. 中美贸易争端升级失控
3. 下游非电力部门政策性限产

估值修复驱动因素

1. 供给释放乏力：有效产能不足，产量增长缓慢。
2. 需求回暖：宏观经济企稳，能源消费弹性恢复。
3. 行业集中度提升：国有大型煤矿主导市场，提升盈利能力。
4. 成本合理化：历史欠账已基本弥补，成本将趋于稳定。
5. 资本开支不足：企业盈利能力提升，ROE有望回升。

估值修复预期

• 中国A股：PB有望修复至2.22倍，提升空间显著。
• 香港市场：PB有望修复至0.98倍，提升空间较大。
• 龙头企业优势：如兖州煤业、陕西煤业等，将更充分受益于周期上行，获得更多估值溢价。

结论

在ROE提升和估值修复的双重驱动下，中国和香港煤炭板块有望迎来历史性投资机会，维持“看好”评级。