谨慎的财政支出：财政的负向循环在若隐若现-20211028-国元证券-23页_912kb

报告摘要

财政支出与城投债信用分析总结

核心内容

当前财政收支存在缺口，且财政收入与支出的增长趋势均低迷，形成负向循环的迹象。政府支出趋于保守，主要集中在科技和社会保障领域，其他支出项目增长乏力。地产政策对政府性基金收入形成较大压力，而城投监管升级进一步抑制了地方政府的主动支出意愿。财政政策的调整对城投债信用产生一定影响，但需结合地区隐性债务与显性收入的比值进行具体分析。

主要观点

财政收入与支出缺口明显
- 财政收入完成情况较好，前三季度完成度超过预算目标。
- 财政支出完成进度偏慢，基建、教育、科技等领域为主要拖累。
- 9月当月公共财政收入同比增速首次转负，支出增速亦为负，显示财政增长动能不足。
财政收支覆盖度改善，但支出结构趋于防御
- 财政收支覆盖度维持在1以上，且优于前两年。
- 政府支出全面转向防御，除科技和社会保障外，其他支出增速下滑。
- 这种结构性变化反映了政府对经济前景的悲观预期。
负向循环风险显现
- 政府支出减少导致经济增长放缓，经济放缓进一步压缩财政收入。
- 政策意愿不足，难以重启经济增长循环，政府信用优先于经济增长。
- 地产政策放松可能起到一定缓释作用，但效果有限。
城投债信用影响因地区而异
- 财政政策调整对城投债信用理论上是利好，但需关注地区隐性债务与显性收入的比值。
- 隐性债务/显性收入比值偏高的地区可能面临信用风险加剧。

关键信息

主要数据
- 上证综指：3562.31
- 深圳成指：14393.51
- 沪深 300：4898.16
- 中小盘指：4807.36
- 创业板指：3308.96
政策背景
- 15号文推动城投监管升级，强化对地方政府隐性负债的管控。
- 政策管制对经济形成下行压力，远期收入预期不确定性增加。
市场走势
- 财政收入与支出增速均由正转负，显示增长乏力。
- 基建投资未见明显改善，反映政府支出意愿减弱。

各省城投债走势分析

以下为部分省份城投债走势分析（2015年以来）：

江苏省：城投债走势稳定，不同级别债券表现差异不大。
浙江省：城投债整体表现平稳，利差变动较小。
山东省：城投债走势与全国趋势一致，利差有所收窄。
四川省：城投债走势波动较大，不同评级债券表现分化。
广东省：城投债走势相对稳健，利差变化较小。
湖南省：城投债走势受政策影响明显，利差波动较大。
湖北省：城投债走势受财政政策调整影响，利差变化显著。
安徽省：城投债走势整体平稳，利差变化较小。
河南省：城投债走势受经济压力影响，利差有所扩大。
贵州省：城投债走势波动较大，需关注地方财政状况。
重庆市：城投债走势受政策与经济双重影响，利差变化明显。
河北省：城投债走势相对平稳，利差变化较小。
江西省：城投债走势受经济环境影响，利差有所扩大。
福建省：城投债走势平稳，利差变化不大。
云南省：城投债走势受地方财政压力影响，利差有所扩大。
北京市、天津市、内蒙古自治区、新疆自治区、吉林省、黑龙江省、山西省、甘肃省、青海省、海南省、宁夏自治区、西藏自治区：各地区城投债走势差异较大，部分省份利差扩大，部分则相对稳定。

投资评级说明

投资评级	定义
买入	预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数20%以上
增持	预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数5-20%之间
持有	预计未来6个月内，股价涨跌幅介于上证指数±5%之间
增持	预计未来6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
中性	预计未来6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
回避	预计未来6个月内，行业指数表现劣于市场指数10%以上

风险提示

数据统计偏差
经济及货币政策超预期

报告作者

分析师：杨为徽
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联系人：王宇辰
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