20140513-东北证券-首航节能-002665.SZ-以能源为纽带_战略转型正启航_21页_1mb

首航节能（002665）深度报告总结

核心内容

首航节能是一家以能源为纽带的高端能源装备提供商和清洁能源供应商，公司自2006年起正式进入电站空冷系统领域，凭借技术引进、合作与市场开拓，迅速成长为行业龙头，市场份额从2008年的1.57%提升至2013年的40%以上。公司正通过一系列战略举措，包括收购西拓能源、布局光热发电、海水淡化等领域，实现从传统空冷业务向清洁能源业务的战略转型。

主要观点

• 电站空冷市场前景广阔：未来3-5年，国内电站空冷市场仍有年均50亿以上的市场空间，主要受益于煤电基地建设及特高压发展，公司作为行业龙头，订单充足，业绩增长无忧。
• 余热发电成为业绩增长新引擎：公司收购西拓能源，进军压气站余热发电领域，该项目预计在2015年底全部投产，将带来业绩阶跃式提升。压气站余热发电盈利优势明显，且电价仍有提升空间。
• 光热发电前景不可限量：公司已掌握槽式和塔式光热发电技术，具备先发优势。国内光热资源丰富，且示范电价有望于2014年下半年出台，将实质性推动光热发电产业化进程。
• 战略转型与业务拓展：公司通过并购与合作，迅速拓展至电站总包、光热发电、海水淡化、稠油开采等领域，为未来业绩增长提供多点支撑。
• 盈利预测乐观：公司2014-2016年EPS预计分别为1.12元、1.38元和1.75元，给予“买入”评级，目标价33-38.5元。

关键信息

一、公司发展历程与战略转型

• 公司成立于2001年，2006年正式进入空冷系统领域，2013年市场份额超过40%，成为行业龙头。
• 公司通过收购西拓能源，正式进军天然气压气站余热发电领域。
• 公司布局光热发电、海水淡化、稠油开采等新兴领域，以实现多元化发展。

二、压气站余热发电

• 项目背景：西拓能源是国内首家以EMC模式运营燃驱压气站余热发电的企业，拥有13个燃驱压气站的独家开发权，总装机256MW。
• 盈利优势：项目盈利能力强，ROE可达27%，且上网电价较低，有望通过直供电和分布式发电政策提升。
• 市场前景：随着“气化中国”战略推进，天然气长输管线建设释放更多压气站资源，压气站余热发电市场前景向好。

三、煤电基地与特高压建设

• 空冷系统：三北地区新建火电主要采用空冷系统，空冷系统具有显著的节水优势。
• 市场空间：未来3年国内年均新增空冷机组预计达2520万千瓦，市场规模在50亿以上。
• 订单充足：公司2013年新签订单19亿元，年末在手订单26亿元，2014年新增订单将推动业绩高增长。

四、光热发电

• 技术优势：公司已掌握槽式和塔式光热发电技术，具备良好的技术储备。
• 资源禀赋：我国具备丰富的太阳能资源，尤其在西北西南地区，具备良好的光热发电条件。
• 政策推动：光热发电示范电价有望于2014年下半年出台，将加速产业化进程。
• EPC市场潜力：光热电站EPC市场容量预计在250-300亿元之间，公司具备竞争优势。

五、盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2014-2016年EPS分别为1.12元、1.38元和1.75元，对应PE分别为23.1倍、15.4倍和12.2倍。
• 投资建议：基于公司短期业绩无忧、中期余热发电带来业绩阶跃提升、长期战略规划完备，给予“买入”评级，目标价33-38.5元。
• 风险提示：余热项目建设低于预期、电站空冷订单低于预期。

附录：财务摘要

图表目录

• 图1：公司控股股东、实际控制人之间的产权和控股关系
• 图2：考虑增发收购西拓能源并配套融资后的股权结构图
• 图3：西拓能源2014-2018年业绩承诺
• 图4：我国“十二五”期间16个大型煤电基地分布图
• 图5：公司新签及年末在手订单情况
• 图6：公司历年营业收入及增速
• 图7：中钢协发布的钢材综合价格指数
• 图8：上海有色金属价格协会发布的铝价指数
• 图9：公司空冷业务历年毛利率变化趋势及预测
• 图10：槽式CSP发电系统示意图
• 图11：CSP发电不同技术路线原理图
• 图12：SolarGIS提供的全球法向直射辐照分布图
• 图13：CSP与光伏电力输出曲线对比
• 图14：2012-2025年全球CSP发电一次投资下降趋势
• 图15：克林顿气候团队建立的适合中国的光热成本曲线