信用债专题：恳谈会后如何看贵州？-20191030-天风证券-15页_1mb

贵州省恳谈会后如何看贵州？总结

核心内容概述

本报告分析了2019年贵州省债券市场投资者恳谈会的背景、短期效果、原因以及未来展望，重点对比了2016年山西煤企路演的市场反应。尽管恳谈会旨在通过政府与市场沟通以提振信心，但市场对贵州城投债仍持观望态度，反映出其债务压力和区域经济特征的复杂性。

主要观点与关键信息

1. 恳谈会的背景与目的

• 背景相同：贵州城投债与山西煤企债都面临较大的资金续接压力，尤其是在债券到期高峰和融资渠道受限的背景下。
• 负面新闻影响：市场对贵州城投债的审慎态度受到非标违约传言的影响，且贵州省债务负担较重，使得投资者对区域风险更为敏感。
• 政策支持：贵州作为全面小康的短板地区，获得了较多的政策支持，包括中央转移支付和发改委企业债的发行批复。

2. 短期效果分析

• 山西煤企路演效果明显：路演后，山西煤企的债券发行利差显著下降，市场情绪有所恢复。
• 贵州恳谈会效果有限：尽管恳谈会引起了广泛关注，但短期内未明显改善贵州城投债的市场表现，一级市场无新增发行，二级市场信用利差仍维持高位。
• 个别债券表现较好：如“19贵安G1”成功发行，融资成本有所下降，但整体市场信心未显著提振。

3. 行业逻辑与微观资质的差异

• 行业逻辑不同：山西煤企路演主要基于行业周期性改善，而贵州恳谈会更多体现的是政策导向和区域发展需求。
• 信用资质差距：山西煤企信用等级较高，具备较强的抗风险能力；而贵州城投企业以市级、区县级平台为主，信用评级多为AA，整体资质较弱。
• 融资结构问题：贵州城投债以私募债和定向工具为主，发行成本高，且区域间经济实力和债务情况差异较大。

4. 未来展望与建议

• 隐性债务化解仍需政策落地：市场更期待实际政策的推进，尤其是隐性债务的化解，以缓解城投企业的资金压力。
• 区域性特征不可忽视：贵州城投债的区域性风险仍需投资者关注，特别是在融资渠道受限的情况下。
• 建议部分参与公开债券：在总体审慎的前提下，建议选择部分具备较好信用资质的公开债券进行投资。

关键数据与图表

贵州城投债现状

• 融资用途：约58.51%的募集资金用于借新还旧或补充运营资金。
• 债务水平：2018年贵州省广义负债率（政府债务余额 + 城投有息债务）/地方综合财力位居全国第二，仅次于青海。
• 城投债存量：2018年贵州省城投债存量为2168.36亿元，占比较高。
• 信用利差：贵州省城投债信用利差为全国之首，反映出市场对其风险的高估。

贵州城投债发行情况

• 发行结构：以企业债和公司债为主，私募债和定向工具占比显著。
• 区域分布：贵阳、遵义、六盘水为城投债主要发行地，黔西南州、黔南州经济实力较弱但债务水平相对较低。
• 发行利差：省级平台发行利差较低，但市级、区县级平台发行利差较高，显示出区域间信用分层明显。

结论

贵州恳谈会虽然在一定程度上提振了市场信心，但并未达到山西煤企路演那样的效果。这主要归因于行业逻辑差异、微观信用资质差距以及市场对贵州城投债风险的持续担忧。未来，若能推动隐性债务化解和引入更多市场化融资渠道，贵州城投债的市场表现有望改善。然而，投资者仍需保持审慎态度，有选择地参与部分具备较好信用资质的公开债券。