20191025-国信证券-财险行业深度：寿险与巴菲特的距离_23页_2mb

保险行业深度研究报告总结

核心内容及观点

本报告是一份关于财险行业的深度分析，重点对比了寿险与财险在战略导向、风险导向及资产配置自由度上的差异。核心观点如下：

• 寿险企业与财险企业在资产端的风格存在本质区别：寿险企业因负债端久期长、储蓄功能强，资产配置受到资产负债管理的强约束，倾向于配置低风险的固收资产；财险企业因负债端久期短、无储蓄功能，资产配置自由度高，可配置更多高风险资产，如股票和高收益债券。
• 寿险企业更关注规模扩张以提升权益乘数，从而提高股东回报率；而财险企业则更注重承保利润和资产回报率的平衡，对规模扩张的需求较低。
• 利率风险是寿险企业首要的外部风险，而通货膨胀风险则是财险企业的首要风险。
• 伯克希尔哈撒韦是资产端的巴菲特与财险业务的结合，其浮存金为投资提供了低成本资金，是其高ROE的关键因素。
• 中国再保险和中国财险的资产配置风格更接近财险企业，具有较高的投资价值，分别给予“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. 战略导向：规模与精细

• 寿险业务：注重规模扩张，以提升权益乘数，从而增加股东回报。
• 财险业务：更关注精细运营，如承保业务的风控与资产端的投资配置。

2. 风险导向：通胀与利率

• 寿险企业：首要风险是利率风险，因为其负债久期长，对利率波动敏感。
• 财险企业：首要风险是通货膨胀风险，因为其赔付金额与物价相关，受通胀影响较大。

3. 资产配置的自由度不同

• 寿险企业：资产配置受限，主要配置低风险固收资产。
• 财险企业：资产配置自由度高，可以配置股票、高收益债券等高风险资产。

4. 伯克希尔哈撒韦：巴菲特与财险

• 伯克希尔哈撒韦的ROE下降与收购通用再保险有关，该收购增加了浮存金规模，但也增加了运营复杂性。
• 浮存金是伯克希尔哈撒韦成功的核心要素，其成本长期为负，为投资提供了低成本资金。

5. 投资建议与估值方法

• 中国再保险：预计2019年EPS为0.13元，目标价1.55-1.72港元，给予“买入”评级。
• 中国财险：预计2019年EPS为1.04元，目标价11.31-12.63港元，调高至“买入”评级。
• 采用“ROE/PB”及“1/PE”等方法进行估值，认为财险业务更适合一般的估值框架。

重点公司盈利预测及投资建议

风险提示

• 巨灾等自然灾害风险。
• 通货膨胀风险。
• 贸易战等系统性风险可能降低投资者的风险偏好，提高股权要求回报率。

投资摘要与关键结论

• 寿险企业无法复制巴菲特的伯克希尔哈撒韦，因为其负债端的久期长，利率风险高，且有储蓄责任。
• 财险企业更适应一般的估值框架，且其浮存金成本为负，资产配置自由度高，具有更高的投资价值。
• 中国再保险与财险企业具备较高的投资潜力，分别给予“买入”评级。

估值逻辑与投资建议

• ROE/PB：ROE/PB趋近于投资者对股票的要求回报率。
• PE与PB：对于财险企业，采用PE与PB进行估值，若PE明显低于10-11.11倍或ROE/PB高于10%，则为投资机会。
• 中国再保险：当前估值合理，ROE/PB约为12.28%，未来若PB提升至0.70-0.78倍，目标价为1.55-1.72港元。
• 中国财险：ROE/PB预计为13.74%，高于一般投资者的要求回报率，若PB提升至1.52-1.68倍，目标价为12.34-13.64港元。

图表与数据支持

• 图1：美国历年10年期国债利率情况。
• 图2：美国历年通货膨胀情况。
• 图3-13：多家北美寿险和财险企业的投资组合及负债结构。
• 表1-13：美国及中国多家保险企业的权益乘数、ROE及综合成本率等关键财务指标。

总结

本报告通过对寿险与财险业务的对比分析，揭示了财险业务在资产配置自由度、风险导向及投资回报率方面的优势。同时，基于对中国再保险和中国财险的盈利预测和估值分析，认为这两家公司具备长期投资价值，分别给予“买入”评级。投资建议中强调了ROE与PB的比值对估值的影响，以及浮存金在财险业务中的重要性。此外，风险提示包括巨灾、通货膨胀及系统性风险，提醒投资者注意这些潜在因素。