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森馬服飾 (002563 CH) 投資報告總結

核心內容概述

森馬服飾（002563 CH）是一家中國領先的休閒與兒童服飾品牌，旗下擁有 Semir 和 Balabala 兩大品牌。本報告於2015年12月30日首次將森馬納入研究範圍，給予買進評等，目標價為人民幣15元，預期較當時收盤價 RMB12.40 上漲 21.3%。

主要觀點

品牌恢復動能

• Semir：自2012-14年庫存過剩問題後，已重拾營運成長步伐，預估2015-17年營收年複合成長率達15.0%。
• Balabala：市佔率從2010年的1.9%成長至2014年的3.6%，持續保持童裝市場領先地位，預估2015-17年營收年複合成長率達16.5%。

電子商務優勢

• 森馬是中國電子商務領域的先驅，2014年線上銷售額年增82.8%至約人民幣9.4億元，佔總營收11.5%。
• 自有電商品牌「哥來買」於2014年推出，定位大學/白領男士，具備良好市場定位與社交媒體推廣。
• 收購韓國電商ISE股權，成立合資公司，拓展跨境電商市場。

二胎政策受惠者

• 隨著二胎政策於2016年上路，中國「4-2-1」家庭結構轉變為「4-2-2」，預計為童裝市場帶來更多成長機會。
• 童裝市場預計2014-2018年年複合成長率達10.5%，是服飾產業中成長最快的區塊。

關鍵資訊

財務預估

股價與市場表現

• 2016年目標價為 RMB15.00，較當時收盤價 RMB12.40 上漲 21.3%。
• 目前股價相對深圳A股指數表現較佳，且與同業相比具備較佳評價。

市場風險與機會

• 上檔風險：銷售網絡擴張速度高於預期、費用減少、競爭環境改善。
• 下檔風險：銷售網絡擴張速度低於預期、營收動能低於預期、費用增加、庫存過剩、競爭激烈。

競爭優勢

1. 品牌影響力：Semir 和 Balabala 均具備良好的品牌聲譽與市場佔有率。
2. 銷售網絡：Balabala 的銷售網絡覆蓋廣泛，且持續擴張。
3. 供應鏈優化：通過減少供應商數量與 SKU，提升供應鏈效率與產品標準化。
4. 電子商務實力：擁有成熟的線上銷售平台，並積極拓展跨境電商市場。
5. 二胎政策受益：受益於中國二胎政策，童裝市場成長空間大。

產業環境與成長前景

• 中國服飾市場：預計2012-17年年複合成長率達9.0%，其中休閒服飾市場成長率更高，預計達11.7%。
• 童裝市場：為中國服飾產業中成長最快的區塊，2014-2018年年複合成長率預期達10.5%。
• 競爭格局：國際品牌如 Zara、Uniqlo、H&M 等在中國市場擴張步伐放緩，而森馬透過聚焦低層級城市與優化零售策略，增強市場地位。

結論

森馬服飾憑藉其在休閒與童裝市場的領先地位、強大的電子商務實力及二胎政策的受惠優勢，預期未來評價將上修。本中心採用本益比評價法推估目標價為 RMB15 元，與同業相比具備較佳的投資價值。