20140702-中投证券-迪森股份-300335.SZ-龙头地位突出_订单和业绩加速成长_11页_1mb

报告摘要

迪森股份（300335）深度报告总结

核心内容

迪森股份（300335）是一家专注于生物质供热行业的领先企业，凭借其专业运营模式在行业中占据显著地位。公司主要业务集中在供热运营环节，相比一体化模式更具适应性，且受原料单一来源影响较小，未来将在中型工业企业及非粮食主产地工业园区保持良好竞争力。随着政策推动和市场需求增长，公司有望在14-16年实现订单和业绩的加速成长。

主要观点

行业前景广阔：生物质供热行业正处于快速发展阶段，国家政策支持和环保需求推动行业整合，利好龙头企业。
公司竞争力突出：迪森股份在生物质供热领域市场份额远超第二名，具备较强的市场竞争力和项目运营能力。
全国扩张策略：公司正在通过与浙江国大能源合作，采用“碧水源”模式，积极拓展华东市场，同时广东省内大型项目空间较大，将助力公司业绩增长。
盈利预测上调：公司14-16年EPS预计为0.27、0.38、0.61元，同比增速分别为24%、39%、60%。当前股价对应14年45倍、15年32倍、16年20倍PE，目标价为16.85元，对应15年28倍、16年23倍PE。
财务健康：公司资产负债表稳健，资产负债率从11%提升至20%即可支撑快速扩张，具备良好的资金支撑能力。

关键信息

业务模式对比

公司	产业链模式	原料种类	项目规模	适用范围	模式风险
迪森股份	专注供热, BMF市场	林业三剩	中型和大型项目	中型工业企业, 非粮食主产地工业园区	BMF价格波动
光大国际	原料收集、加工和供	秸秆	主要是大型项目	粮食主产地工业园区	秸秆价格波动、质量控制

项目发展情况

2013年：BMF年消耗量为32万吨。
2014年：新增项目如徐记食品、肇庆工业园、权益陶瓷等，年消耗量预计达到36.7万吨。
2015年：预计年消耗量为51.3万吨。
2016年：预计年消耗量为83.09万吨，若试点项目顺利投运则为73.9万吨。

订单与业绩增长

14-16年公司收入增速分别为15%、40%、62%。
14-16年净利润增速分别为24%、39%、60%。

财务指标预测

指标	2013	2014E	2015E	2016E
营业收入	415	481	670	1083
归属母公司净利润	69	85	119	191
毛利率	29.3%	28.0%	29.0%	29.0%
ROE	8.8%	10.2%	12.8%	17.5%
EPS（元）	0.22	0.27	0.38	0.61
P/E	47.52	38.30	27.50	17.15
P/B	4.17	3.90	3.51	3.01
EV/EBITDA	34	29	19	13

情景分析

情景	14年EPS	15年EPS	16年EPS	16年资产负债率
乐观情景	0.27	0.41	0.69	25.1%
基准情景	0.27	0.38	0.61	20%
悲观情景	0.27	0.36	0.55	16.1%

风险提示

宏观经济风险：不景气可能导致已投运项目毛利率下降。
政策风险：国家对生物质供热的支持政策和试点进展可能缓慢。

附录：主要财务预测

资产负债表（单位：百万元）

项目	2013	2014E	2015E	2016E
流动资产	435	466	419	607
现金	224	233	100	100
应收账款	63	73	102	165
其他应收款	5	10	14	23
预付账款	37	37	52	88
存货	36	39	48	70
其他	70	74	103	160
非流动资产	418	488	733	761
固定资产	313	413	624	682
无形资产	36	40	46	51
其他	70	34	64	27
资产总计	853	954	1153	1368
流动负债	55	61	92	156
短期借款	10	10	28	64
应付账款	21	25	34	55
其他	24	26	29	37
非流动负债	11	49	121	112
长期借款	0	50	130	130
其他	11	-1	-9	-18
负债合计	66	110	212	268
少数股东权益	2	4	7	11
股本	209	314	314	314
资本公积	403	299	299	299
留存收益	173	227	321	476
归属于母公司股东权益	786	840	933	1088
负债和股东权益	853	954	1153	1368

现金流量表（单位：百万元）

项目	2013	2014E	2015E	2016E
经营活动现金流	80	113	99	114
投资活动现金流	-79	-127	-304	-105
筹资活动现金流	-52	23	71	-8
现金净增加额	-51	9	-133	0

利润表（单位：百万元）

项目	2013	2014E	2015E	2016E
营业收入	415	481	670	1083
营业成本	293	346	476	769
营业利润	60	74	102	160
净利润	69	85	119	191
EBITDA	91	107	160	243
EPS	0.22	0.27	0.38	0.61

主要财务比率

指标	2013	2014E	2015E	2016E
营业收入增长率	1.1%	15.8%	39.4%	61.6%
营业利润增长率	24.4%	22.9%	37.7%	56.5%
归属于母公司净利润增长率	16.0%	24.1%	39.3%	60.3%
毛利率	29.3%	28.0%	29.0%	29.0%
净利率	16.6%	17.8%	17.8%	17.6%
ROE	8.8%	10.2%	12.8%	17.5%
ROIC	9.4%	9.4%	9.5%	12.9%
资产负债率	7.7%	11.5%	18.4%	19.6%
P/E	47.52	38.30	27.50	17.15
P/B	4.17	3.90	3.51	3.01
EV/EBITDA	34	29	19	13