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基本面与曲线平坦化的背离在暗示什么？——利率债周报（07.03-07.09）

核心内容

本周利率债市场呈现基本面与收益率曲线平坦化背离的现象，表明当前债市的驱动因素可能已不同于以往。分析师岳安时认为，这种背离可能是由于市场预期提前，以及债市核心因素从短期库存周期向长期债务周期转变所致。

主要观点

1. 基本面与曲线背离

   • 2017年二季度，产出缺口和通胀缺口开始回落，但收益率曲线反而更加平坦，甚至出现10Y与1Y收益率倒挂现象。
   • 这种背离在历史上较为罕见，表明基本面与债市的关联性减弱。

2. 基本面逻辑的局限性

   • 通常“基本面下行 $\rightarrow$ 货币政策放松 $\rightarrow$ 短端利率下行 $\rightarrow$ 债市走牛”的逻辑链条在当前不再适用。
   • 基本面改善时，长端利率未出现明显上升，说明市场对经济的预期已超越实际表现。

3. 市场预期主导

   • 对经济下行的预期提前，导致期限利差压缩。
   • 若经济下行可控，当前利差已反映未来预期，因此基本面变差未必会引发曲线陡峭化。

4. 债市因素的主导作用

   • 债市的核心因素可能已从短期库存周期转向更长的债务周期。
   • 在去杠杆背景下，基本面对债市的影响将进一步减弱。

关键信息

宏观经济

• 制造业PMI：6月财新制造业PMI为50.4，超出市场预期，自2月连续回落后首次回升，显示经济仍具有较高韧性。
• 高频数据：6大电厂日均耗煤量回升，高炉开工率升至77.76%，与PMI回升相互印证。
• 工业品价格：南华工业品指数小幅回升，螺纹钢价格上升，水泥价格略有回落。
• 农产品价格：农业部农产品及菜篮子批发价格指数继续回落，蛋类价格反弹趋缓。

流动性观察

• 公开市场操作：央行连续净回笼资金，流动性操作思路未变。
• 流动性需求：7月公开市场到期总额达9175亿元，本周到期额为4595亿元，考验央行续作态度。
• SHIBOR利率：各期限利率不同程度回落，显示市场资金面偏宽松。

市场回顾

一级市场

• 发行规模：上周利率债发行3563亿元，其中地方政府债占2200.45亿元。
• 本周计划：计划发行48支，规模达4581.28亿元，地方政府债为主要发行品种。
• 认购倍数：7月3日“债券通”农发债首场发行认购倍数超预期，显示境内债券市场吸引力增强。

二级市场

• 收益率变化：国债收益率曲线呈现短下长上趋势，1、3、5、7年期收益率分别下跌0.25、2.16、0.93和1个BP，10年期国债收益率上涨2.14BP。
• 国开债走势：1年期国开债收益率下跌9.39个BP，10年期上涨0.34BP，显示市场对短期利率的偏好。

风险提示

• 经济及通胀超预期回升：可能对债市形成压力。
• 信用风险加剧：可能引发债市恐慌情绪。
• 金融去杠杆：可能导致政策监管收紧。
• 美联储加息：可能对全球债市造成扰动。

图表与数据

• 图1、图2：显示基本面与债市“熊陡”、“牛陡”时期对比，表明基本面变化与利差变动高度相关。
• 图3、图4：6月财新制造业PMI回升，改善力度为历年来偏高水平。
• 图5、图6：显示发电量和高炉开工率回升，反映经济活动增强。
• 图7、图8：南华工业品指数和钢铁、水泥价格走势，显示工业品价格维持稳定。
• 图9、图10：农业部和商务部农产品价格指数回落，显示农产品价格压力。
• 图11、图12：显示央行公开市场操作和SHIBOR利率变化。
• 图13、图14、图15：利率债发行金额和国债、国开债收益率曲线变化。

表格数据

• 表1：历次“熊陡”行情一览，显示基本面改善时利差升幅。
• 表2：历次“牛陡”行情一览，显示基本面回落时利差升幅。
• 表3：本周重点事件提示，包括PPI、CPI、M1、M2等关键数据预测。
• 表4：7月公开市场到期情况，显示到期总额及各品种分布。
• 表5：上周利率债发行情况，包括发行规模、票面利率、认购倍数等。
• 表6：本周利率债计划发行情况，显示计划发行规模及品种分布。

分析师简介

• 岳安时：经济学硕士，6年证券行业经验，现任国开证券固定收益研究员，专注于利率品研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：强于大市、中性、弱于大市。
• 短期股票投资评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
• 长期股票投资评级：A、B、C。

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