20170611-中泰证券-利率品周报_国债再现收益倒挂_平坦曲线何去何从_12页_844kb

报告摘要

国债再现收益倒挂，平坦曲线何去何从

核心内容概述

本报告分析了2017年6月初中国利率市场的情况，重点探讨了国债收益率曲线的平坦化趋势及其背后的原因。报告指出，央行通过超量投放流动性、重启28D逆回购及大规模MLF投放来稳定市场，但资金价格结构分化明显，短端收益率上行，长端收益率下行，导致收益率曲线倒挂。同时，报告从通胀预期和债券托管量两个角度分析了收益率曲线平坦化的成因及未来走势。

主要观点与关键信息

1. 利率市场回顾：央行超量投放，国债再次倒挂

资金投放情况：
- 上周央行逆回购投放4600亿元，到期4700亿元，基本完全对冲。
- MLF投放4980亿元，超量对冲2243亿元到期，且全部为1Y品种，显示央行稳定资金面的意图。
- 重启28D逆回购作为跨季资金补给，占总投放量的一半。
资金价格走势：
- 资金价格整体下行，但期限结构分化明显。
- 2W及以下期限资金价格下行，而1M及以上品种资金价格明显上行，尤其是DR1M上行35.88bp。
- 跨季资金价格中枢上行，反映出金融机构对资金面的悲观预期。
国债收益率倒挂：
- 上周1Y和10Y国债收益率出现倒挂，短端收益率明显上行，长端收益率则小幅下跌。
- 倒挂原因主要有两点：一是国债一级市场投标不佳，向二级市场传导；二是跨季资金价格抬高，推升短端收益率。

2. 从通胀预期角度看平坦的收益率曲线

通胀预期指数构建：
- 指数涵盖经济增长、货币发行、对物价有较大影响的价格（如油价、房价等）和物价指数变化四个维度。
- 该指数与收益率曲线期限利差具有较好相关性。
通胀预期与收益率曲线关系：
- 自2016年12月起，通胀预期回落，导致收益率曲线期限利差走低，甚至出现倒挂。
- 未来通胀预期可能继续回落，收益率曲线平坦化趋势或将延续。
收益率曲线修复路径：
- 修复路径可能有两种：一是经济增长超预期，推升通胀预期，使长端收益率上行，恢复陡峭；二是货币发行超预期，导致资金宽松，使短端收益率下行，恢复陡峭。
- 报告认为第二种情况发生概率更大，即收益率曲线可能以短端下行为主恢复陡峭。

3. 债券托管量点评：地方债和存单量是两个重要影响因素

托管规模变化：
- 中债登托管量环比增长6901.5亿元，主因地方政府债托管量增加。
- 上清所托管量环比下降6169.75亿元，主因同业存单托管量大幅走低。
持有人结构变化：
- 基金公司和保险公司对利率债托管量明显增长，非法人机构托管量普遍下降，尤其是同业存单托管量领跌。
- 合计非法人机构托管量下降占同业存单托管总量跌幅的60%，反映监管去杠杆成效显著。
同业存单托管量：
- 同业存单托管量下降2353亿元，几乎所有持有人的同业存单托管量均有下降。
- 5月同业存单净融资量为负，而6月上旬发行量逼近5000亿元，净融资量为1345.6亿元，显示融资需求旺盛。

4. 债券市场展望：6月收益率曲线或以平坦化为主

资金面展望：
- 下周资金价格预计全面上行，尤其是2W期限资金价格将提升，月末资金面压力可能进一步加大。
- 央行可能继续保持超量投放，以稳定市场流动性。
收益率曲线趋势：
- 6月收益率曲线将维持平坦化状态，短端收益率受资金价格上涨影响保持高位甚至上行。
- 长端收益率因市场对中长期资金面相对乐观而受到抑制，曲线平坦化趋势或将延续。
同业存单市场变化：
- 同业存单发行量高涨，量价齐升，表明其作为流动性管理工具的功能再次被市场认可。
- 预计同业存单量价齐升局面将持续至本月下旬，7月可能因跨季压力减少而回归“量价齐升”之前的常态。
下周关注点：
- 国债2Y、5Y、30Y招标，注意对二级市场的传导。
- 关注5月金融数据和经济数据发布，以判断经济短期走势。
- 周四美联储议息会议叠加周五MLF到期，可能带来市场冲击。

风险提示

监管风险：政策变化可能对市场产生超预期影响。
资金面风险：资金价格可能超预期收紧，影响收益率曲线走势。

总结

本报告指出，2017年6月初中国利率市场呈现收益率曲线平坦化趋势，主要由央行超量投放、跨季资金价格上涨、国债一级市场投标不佳等因素共同作用。从通胀预期角度看，未来收益率曲线平坦化概率较大，若要修复，更可能通过货币发行超预期、资金宽松路径实现。同时，债券托管量的变化显示监管去杠杆取得成效，非法人机构托管量大幅下降，同业存单托管量走低，市场对短端收益率的敏感度提升。6月收益率曲线预计保持平坦，短端收益率上行，长端收益率受资金面预期支撑而相对稳定。市场需关注后续数据和政策动向，以判断收益率曲线的演变方向。

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