20170501-光大证券-从金融周期看板块轮动_周期股或_梅开二度__26页_2mb

周期股或“梅开二度”总结

核心内容

本文探讨了当前中国股市中周期股的走势与金融周期的关系，指出传统美林时钟框架在解释当前经济与股市表现时存在局限。文章提出，金融周期视角更适用于当前市场环境，尤其是金融周期接近顶部时出现的“类滞胀”现象，其背后是房价与信贷的相互强化。

主要观点

• 金融周期与美林时钟的差异：金融周期强调房价与信贷的互动，而美林时钟将经济周期视为外生变量。金融周期下，即使在相同的经济阶段（如滞胀），不同行业表现也会因金融周期所处阶段而异。
• “类滞胀”现象的特征：在金融周期接近顶部时，经济增长放缓，但通胀上行，导致楼市与信贷相互强化。这一现象在美日欧已有历史经验，也在中国当前经济中显现。
• 板块轮动逻辑：金融周期下，“类滞胀”时期房地产和信贷的扩张对某些行业形成拉动，而对另一些行业产生压制。被拉动的板块如钢铁、有色、煤炭、建筑、建材等表现较好，而被压制的板块如医药、电子通信、一般消费品等表现较差。
• 中国“类滞胀”的特殊性：中国“类滞胀”不仅由金融周期驱动，还受到环保政策和供给侧改革的影响，这些政策导致部分行业成本上升，从而推高其价格和利润。
• 周期股的未来展望：虽然当前周期股可能面临短期调整，但其基本面在未来2-3个季度仍有支撑，因此可能再次“梅开二度”。

关键信息

• “类滞胀”与楼市：中国当前楼市处于高点，房价同比增速创历史新高，但金融周期接近顶部，楼市开始调整，但对周期行业仍具有拉动作用。
• 被拉动与被压制板块：
  • 被拉动板块：钢铁、有色、煤炭、建筑、建材、电力等。
  • 被压制板块：医药、电子通信、一般消费品。
• 板块轮动与ROE：被拉动板块的ROE通常滞后于楼市的调整，但随着楼市调整，其表现可能逐渐改善。
• 估值比较：被拉动板块的市盈率普遍低于成长性板块，估值上更具优势。
• 海外因素影响：欧美日的信贷扩张和制造业PMI上行可能为中国的周期行业提供外部支持。

板块轮动分析

• 被拉动板块：在金融周期接近顶部时，其收益增速仍可能上行，即使楼市开始调整。
• 被压制板块：其收益增速在楼市调整初期可能下降，但随着楼市进入负缺口阶段，其表现可能改善。
• 历史数据验证：中国自2010年以来的股市轮动基本符合金融周期逻辑，尽管个别时期（如第二期）因政策干预出现偏差。

金融周期下的板块表现

• 被拉动板块：在楼市正缺口扩大时表现较好，当缺口缩小或转向负值时，其表现可能下降，但仍有支撑。
• 被压制板块：在楼市正缺口时表现较差，但随着楼市调整，其表现可能逐步改善。
• 周期异步现象：被拉动和被压制板块的表现与楼市的缺口变化存在周期异步关系。

估值与市场表现

• 周期股估值：多数周期股的市盈率处于历史平均水平附近，相对沪深A股的溢价较低，具备一定的投资价值。
• 成长股估值：TMT等成长性行业市盈率较高，且存在较大的不确定性，难以确定是否能替代周期股成为市场主线。

结论

• 周期股的春天仍在：尽管当前存在调整，但基于金融周期视角，周期股的春天可能再次到来。
• 板块轮动趋势：被拉动板块的相对表现可能持续领先，而被压制板块则可能在2017年第四季度开始反转。
• 投资建议：投资者应关注金融周期的动态，理解板块轮动背后的逻辑，合理配置资源。

附录说明

• 行业与公司评级体系：根据未来6-12个月的预期收益率，将行业分为买入、增持、中性、减持、卖出等不同评级。
• 分析师声明：分析师的观点基于个人研究和判断，不与报酬直接相关，报告不构成投资建议。
• 版权与使用限制：本报告仅供光大证券客户使用，未经授权不得复制或引用。

分析师信息

• 张文朗：光大证券首席宏观分析师，曾在中信证券和香港金融管理局工作，拥有丰富的宏观经济研究经验。
• 周子彭：联系人，提供市场支持与服务。

总结

本文通过分析金融周期与股市轮动的关系，指出当前中国股市中周期股的潜力。尽管存在短期调整，但基于金融周期的视角，周期股仍有较大的基本面支撑，其表现可能与美林时钟所预测的不同。投资者应关注金融周期的变化，结合估值与基本面进行投资决策。