20160716-华泰证券-中再资环-600217.SH-补贴扩容助力再生资源龙头成长_19页_1mb

公司首次覆盖报告总结：秦岭水泥（600217）

核心内容

秦岭水泥（600217）是一家专注于废弃电器电子产品的回收与拆解处理的公司，2014年通过重大资产重组，将中再生旗下的8家子公司资产注入，完成主营业务转型。公司目前拥有8家分公司，全国性布局，资质齐全，业绩贡献较为平均，2015年拆解量排名全国第一，超过第二和第三名的总和。

主要观点

• 行业前景：随着家电保有量的增加，废旧家电报废量持续上升，基金补贴政策是推动行业发展的重要驱动力。
• 补贴扩容：2016年3月基金补贴覆盖品类从5种扩展至14种，包括吸油烟机、电热水器等，预计带来行业新一轮增长。
• 业绩驱动因素：公司业绩与基金补贴政策密切相关，2013年因补贴政策实施，业绩达到峰值，2015年因大宗商品不景气导致业绩增速放缓。
• 竞争优势：公司具备优秀的回收渠道能力、超出行业平均水平的拆解能力和大股东资源，这些优势使其在行业中保持领先地位。
• 估值与评级：首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间为11-12.1元，基于可比公司平均估值，给予2016年50-55倍PE。

关键信息

股价与估值

• 当前价格：8.32元
• 合理价格区间：11.0~12.1元
• EPS预测：2016-2018年分别为0.22、0.27、0.31元
• 动态PE预测：2016-2018年分别为38、31、26倍
• 目标价：11-12.1元/股

公司基本情况

• 总股本：1,341.59百万股
• 流通A股：691.98百万股
• 限售股占比：48.42%
• 总市值：11,162.01百万元
• 每股净资产：0.65元

股权结构

• 控股股东：中国再生资源开发有限公司
• 实际控制人：供销集团
• 股权结构：前十大股东中，中再生持股25.35%，为第一大股东。

业务模式

公司通过回收、拆解、分拣、深加工等流程处理废弃电器电子产品，其盈利模式为：盈利 = 量 × (价 - 成本 + 补贴)。

• 收入端：主要依赖资源品出售及基金补贴。
• 成本端：拆解成本受行业及公司技术影响。
• 补贴政策：是公司业绩的主要驱动力，尤其在2013年带来业绩大幅增长。

业绩表现

• 2011-2015年：公司营收CAGR为40.21%，净利润CAGR为42.35%。
• 2013年：营收同比增长128.36%，净利润同比增长209.80%，主要受益于补贴政策。
• 2015年：营收同比增长7.19%，净利润同比增长4%，扣非净利润同比增长10.54%。

公司竞争优势

1. 全国性回收渠道布局：公司在全国范围内拥有广泛的回收网络，确保拆解量领先。
2. 高合规拆解率：合规拆解率达99.95%，高于行业平均水平，有助于降低成本并提高补贴收入。
3. 大股东资源支持：中再生旗下资产丰富，为后续并购与资产注入提供支持。

行业分析

• 拆解需求：随着家电保有量增加，拆解需求稳步提升。
• 基金补贴政策：是行业发展的核心驱动力，2012年起实施的补贴政策使绿色拆解率、绿色返回率等指标达到峰值。
• 绿色回收率与返回率：2015年绿色回收率为60.29%，绿色返回率为19.59%。

盈利预测与估值

• 净利润预测：2016-2018年分别为2.92亿元、3.62亿元、4.22亿元，同比增速分别为67%、24%、17%。
• EPS预测：2016-2018年分别为0.22元、0.27元、0.31元。
• 估值水平：基于可比公司，给予公司2016年50-55倍PE，对应目标价11-12.1元。

风险提示

• 回收量不及预期：个体回收者因成本低，可能影响公司回收量。
• 补贴周期较长：审核流程复杂，资金拨付周期长，可能影响公司现金流。
• 补贴政策不确定性：补贴基金的支付能力缺口和补贴发放周期可能影响行业发展。

未来展望

• 短期：2016年补贴新政实施，有望带动公司业绩增长。
• 长期：随着产能接近上限，公司将依赖并购与资产注入实现进一步增长。
• 行业趋势：预计2016-2018年理论报废量增速维持在9-10%之间，绿色回收率逐步提升。

表格摘要

图表摘要

• 图1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系。
• 图2：公司业务模式与相关影响因素一览。
• 图3：具备基金补贴资质企业数量与其总年处理能力。
• 图4：具备基金补贴资质企业产能利用率。
• 图5：绿色回收率。
• 图6：绿色返回率。
• 图7：基金征收与拨付情况。
• 图8：2015年“四机一脑”绿色回收率。
• 图9：公司2011-2015年营业收入与增速情况。
• 图10：公司2011-2015年净利润与增速情况。
• 图11：2015年8家分公司营收占比。
• 图12：2015年8家分公司净利润占比。
• 图13：2015年8家分公司净利润率情况。