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锂电铝箔投产先锋，迈入高质量增长新纪元

核心内容

万顺新材是一家以铝箔、纸包装材料、功能性薄膜为核心的多元化企业，业务结构持续升级，致力于向高附加值、高壁垒领域发展。公司于2021年8月首次获得“增持”投资评级，并预计在2021年底开始有序投产7.2万吨高精度电子箔项目和8万吨锂电池用坏料项目，标志着其正式进入锂电铝箔行业。公司现有铝加工业务全国领先，与利乐包、Amcor等国际品牌合作；纸包装业务与“芙蓉王”“五粮液”等知名烟酒客户合作稳定；功能性薄膜业务应用于5G手机、汽车玻璃等新兴领域。

主要观点

• 三驾马车驱动业务升级：公司业务涵盖铝箔、纸包装材料、功能性薄膜，其中铝箔业务占比最高，2020年收入占比为50.59%。
• 锂电铝箔具备高增长潜力：受益于动力电池、储能电池需求增长，预计2025年全球锂电铝箔需求将达45.4-68.1万吨。
• 工艺壁垒高，投产周期长：锂电池铝箔对厚度、强度、达因值等有极高标准，国内优质产能稀缺，具备稀缺价值。
• 钠离子电池布局带来远期利润空间：钠离子电池负极或采用铝箔替代铜箔，公司具备相关生产能力，未来有望释放利润。
• 盈利预测：公司预计2021-2023年归母净利润分别为1.12/2.66/3.96亿元，对应PE分别为27.6/11.6/7.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

• 公司业务结构：铝加工（50.59%）、纸包装（10%）、功能性薄膜（0.99%）。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，预计2021-2023年营业收入分别为54.55/63.68/82.60亿元。
• 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、投产进度不及预期。

财务指标（单位：百万元）

产品结构升级

铝加工业务

• 业务重点：铝箔和铝板带，其中铝箔占比62.8%，铝板带32.9%。
• 客户：包括安姆科、利乐包、伊利、蒙牛、联合利华、同仁堂等。
• 产能：7.2万吨高精度电子箔项目，预计2021年底投产，2023年实现全部产能释放。
• 技术优势：引进进口设备，具备高精度生产技术，拥有192项相关专利。

功能性薄膜业务

• 主要产品：ITO导电膜、节能膜、高阻隔膜、纳米炫光膜等。
• 应用领域：5G手机、汽车玻璃、新型显示器件封装等。
• 市场前景：纳米炫光膜、节能膜、高阻隔膜等产品具备高增长潜力。
• 产能情况：2020年功能性薄膜收入为5022万元，同比-39.89%，预计2023年实现显著增长。

纸包装业务

• 主要产品：转移纸和复合纸，其中转移纸占比约77.9%。
• 客户：包括“荷花”“芙蓉王”“五粮液”等知名烟酒品牌。
• 产能：设计年产能8万吨，2020年实际产量与销量基本匹配。
• 市场趋势：纸包装材料行业正经历整合，环保型、防伪型材料需求上升。

新增产能带来的业绩弹性

• 铝加工业务：现有产能利用率常年保持90%以上，新项目投产有望进一步提升盈利能力。
• 功能性薄膜业务：虽近年收入有所下滑，但产品结构优化、市场拓展有望带来增长。
• 纸包装业务：虽受行业景气度影响，但市场稳定，具备增长潜力。

投资价值分析

• 行业前景：锂电铝箔需求持续增长，钠离子电池带来远期增长机遇。
• 估值分析：2021年1-5月市值均值约32亿元，预计2023年PE为7.8倍，估值有望提升。
• 盈利预期：2021-2023年归母净利润预计分别为1.12/2.66/3.96亿元，增速分别为45.4%/137.6%/48.6%。

风险提示

• 下游需求不及预期
• 原材料价格大幅波动
• 新项目投产进度不及预期

总结

万顺新材正通过铝加工、纸包装材料、功能性薄膜三驾马车实现业务结构升级，锂电铝箔项目是其未来增长的关键。公司具备较高的技术壁垒和研发能力，未来有望在动力电池、储能电池、钠离子电池等高景气赛道中享受利润弹性。尽管功能性薄膜业务面临短期压力，但其产品结构优化和市场拓展将带来长期增长潜力。公司具备稳定客户基础和管理团队，投资前景广阔。