20170424-华泰证券-葛洲坝-600068.SH-投资_环保助成长_中国万喜正启航_26页_2mb
报告摘要
葛洲坝（600068）深度研究报告总结
核心内容
葛洲坝自1997年上市以来，经历了多次上涨行情，2006年股改后成为股价上涨的重要转折点。公司当前股价为11.96元，合理价格区间为14.70~17.64元，投资评级为“买入”。
主要观点
- 历史股价驱动因素：公司股价的上涨主要受到国企改革预期和业绩增长的双重推动，其中国企改革是催化因素，业绩增长是支撑因素。
- 行业估值变化：建筑业估值受到房地产行业的影响较大，但随着PPP模式的推广和基建需求的增加，建筑业估值正逐步摆脱对房地产的依赖。
- PPP模式影响：PPP项目推动了建筑业去地产化，提升了建筑企业的利润率和现金流，使公司业绩增长和盈利能力改善。
- 投资与环保业务：公司近年来加快投资和环保业务发展，其毛利率和盈利水平有望进一步提升，成为新的估值支撑点。
- 估值提升空间：公司当前PE和PB估值较低，存在提升空间，特别是随着环保和投资业务的推进，公司估值有望向可比公司靠拢。
关键信息
公司基本面
- 股价走势：2006年至今，公司股价最大涨幅超过16倍，PE在2012年后出现瓶颈，目前动态PE为12.7X。
- 业务结构：公司工程业务收入占比从2013年后逐年下降，当前约为60%，投资和环保业务增速显著。
- 盈利表现：2017年预测EPS为0.98元，2018年为1.22元，2019年为1.48元，CAGR为26%。
- 毛利率变化：2016年公司工程施工毛利率为10.74%，在营改增影响下毛利率不降反升，环保业务毛利率较低但有望提升。
行业分析
- 建筑业与房地产关系：建筑业总产值与房地产投资保持正相关，但近年来随着基建投资增速加快，建筑业增速逐渐脱离房地产。
- PPP模式影响：PPP模式提升了建筑企业的盈利能力和现金流，带动了建筑业估值的提升。
- 估值因素变化：公司估值核心因素从房地产转向基建，与建筑行业估值趋同并逐步超越。
估值分析
- PE估值：公司当前PE为12.18倍，预计2017年PE在15~18倍之间，对应合理价格区间14.70~17.64元。
- PB估值：公司当前PB（LF）为1.43倍，与行业平均水平相当，存在一定的低估空间。
- 可比公司分析：公司环保业务毛利率较低，但随着深加工和产业园建设，有望接近行业平均水平，提升整体估值。
未来展望
- 国改与业绩提升：公司作为国改排头兵，未来改革步伐有望加快，同时PPP、投资和环保业务将推动公司业绩增长。
- 环保业务发展：公司环保业务收入占比提升，预计未来将保持较高增速，毛利率有望显著改善。
- 投资业务扩展：公司投资业务发展路径与国际巨头万喜相似，未来有望通过PPP和收购提升运营资产占比，进而改善估值。
风险提示
- 环保/投资业务进度不及预期：若环保和投资业务发展速度不及预期，可能影响公司估值。
- 市场竞争加剧：PPP项目收益可能因市场竞争加剧而下降。
可比公司估值情况
| 证券代码 | 证券名称 | 总市值 (亿元) | 当前价格 (元) | 2017E EPS (元) | 2018E EPS (元) | 2019E EPS (元) | 2017E PE (X) | 2018E PE (X) | 2019E PE (X) | 2017E PB (X) | PEG (2017) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 601390.SH | 中国中铁 | 2074.26 | 9.08 | 9.0800 | 0.55 | 0.63 | 16.51 | 14.41 | 12.79 | 1.48 | 13.62% |
| 601186.SH | 中国铁建 | 1818.30 | 13.39 | 13.3900 | 1.03 | 1.17 | 13.00 | 11.44 | 10.07 | 1.39 | 13.63% |
| 601618.SH | 中国中冶 | 1054.83 | 5.09 | 5.0900 | 0.24 | 0.28 | 21.21 | 18.18 | 16.42 | 1.50 | 13.65% |
| 002051.SZ | 中工国际 | 248.92 | 26.83 | 26.8300 | 1.38 | 1.63 | 19.44 | 16.46 | 13.97 | 3.49 | 17.95% |
| 000065.SZ | 北方国际 | 145.18 | 28.30 | 28.3000 | 0.90 | 1.30 | 31.44 | 21.77 | 16.08 | 3.85 | 39.84% |
| 601669.SH | 中国电建 | 1237.69 | 8.09 | 8.0900 | 0.39 | 0.46 | 20.74 | 17.59 | 14.98 | 2.01 | 14.77% |
| 601117.SH | 中国化学 | 394.64 | 8.00 | 8.0000 | 0.48 | 0.60 | 16.67 | 13.33 | 11.43 | 1.44 | 20.76% |
| 601800.SH | 中国交建 | 2816.02 | 17.41 | 17.4100 | 1.04 | 1.18 | 16.74 | 14.75 | 12.71 | 2.01 | 14.77% |
| 600068.SH | 葛洲坝 | 605.53 | 11.96 | 0.74 | 0.98 | 1.22 | 16.16 | 12.20 | 9.80 | 1.43 | 28.40% |
图表目录
- 图表1：葛洲坝上市以来累计涨幅变动（前复权）
- 图表2：葛洲坝与大盘及行业板块涨幅走势图
- 图表3：葛洲坝历次上涨行情梳理
- 图表4：公司股价、动态PE和预测EPS变动图
- 图表5：公司及板块PB变动趋势图
- 图表6：公司国企改革关键事件与股价走势
- 图表7：公司营收及归母净利润增速情况
- 图表8：公司高毛利业务营收增速
- 图表9：公司水泥、民爆和施工业务毛利率
- 图表10：公司历史PE（TTM）和PE（FY1）变动情况
- 图表11：公司与沪深300PE（TTM）变化走势
- 图表12：公司与建筑行业PE（TTM）变化走势
- 图表13：GDP季度累计同比增速
- 图表14：无风险收益率变化趋势
- 图表15：主要建筑公司工程板块毛利率
- 图表16：工程水电工程订单占工程订单总额比重
- 图表17：房地产与建筑业总产值历史同比增速
- 图表18：房地产板块与建筑板块历史PE（TTM）
- 图表19：基建和房地产建安费投资占建筑业总产值比重
- 图表20：基建和房地产建安工程投资增速及建筑业总产值增速
- 图表21：建筑业新签合同额增速与房地产施工面积增速
- 图表22：建筑板块营业利润率变化情况
- 图表23：建筑板块收现比变化情况
- 图表24：公司施工业务营收占比
- 图表25：公司工程施工营收及订单增速
- 图表26：各公司2016年PPP订单占总订单比重
- 图表27：公司非水电工程订单增速
- 图表28：公司和万喜投资业务发展路径对比
- 图表29：公司2017年以来对外投资情况
- 图表30：葛洲坝环保业务解构
- 图表31：葛洲坝绿园科技再生资源深加工生产线厂房规划图
- 图表32：再生资源可比上市公司毛利率情况
- 图表33：水生态治理可比上市公司毛利率情况
- 图表34：建筑业估值核心驱动因素变换
- 图表35：再生资源可比上市公司毛利率情况
- 图表36：房地产板块与建筑板块历史PE（TTM）
- 图表37：主要PPP龙头股2016年以来累计涨幅变动
- 图表38：凯丹水务业务分布
- 图表39：葛洲坝与再生资源可比上市公司PE（TTM）比较
- 图表40：各公司PP&E及特许经营权无形资产占总资产比重
- 图表41：各公司PB（LF）变动趋势图
- 图表42：公司各项业务关系图
- 图表43：公司净利率、期间费用率和ROIC
- 图表44：公司ROE及资产负债率
- 图表45：公司国企改革大事件梳理
- 图表46：公司工程业务收入、同比增速及占比
- 图表47：公司环保+投资业务收入、同比增速及占比
- 图表48：可比公司估值情况
- 图表49：葛洲坝历史PE-Bands
- 图表50：葛洲坝历史PB-Bands
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