20171205-华泰证券-家家悦-603708.SH-区域生鲜超市龙头_门店扩张加速_24页_1mb

家家悦公司研究总结

核心内容概览

家家悦（603708）是一家立足于山东省内的区域生鲜超市龙头，以大卖场和综合超市为主体，生鲜经营能力突出，拥有强大的供应链及物流配送体系。公司深耕胶东地区，2016年生鲜收入占比接近40%，直采比例高达86.73%，自有品牌收入占比8.58%。2017年首次覆盖给予“买入”评级，合理价格区间为22.70~25.60元，对应合理市值为106-120亿元。

主要观点

• 区域龙头地位稳固：公司是胶东地区超市龙头，深耕山东市场30余年，2016年营收占比达81%。
• 生鲜业务为核心竞争力：生鲜毛利率高于同行，且通过源头采购和单品类管理有效降低损耗。
• 物流体系支撑扩张：公司已建成覆盖山东全省的物流配送网络，包括3处常温物流中心和5处生鲜物流中心，日均吞吐量显著。
• 会员体系带动收入增长：2016年会员收入占比达74.7%，通过大数据分析和创新服务模式，提升会员粘性。
• 门店扩张加速：公司计划通过上市募集资金建设300家新门店，未来将向全国扩张。
• 财务表现稳健：2017年前三季度归母净利润同比增长26%，期间费用率下降。
• 估值合理：采用PS估值法，2018年合理PS为0.8-0.9倍，对应目标价22.7-25.6元。

关键信息

公司概况

• 总股本：468.00百万股
• 流通A股：117.00百万股
• 总市值：8,499百万元
• 总资产：6,198百万元
• 每股净资产：5.11元

财务预测（2017-2019）

股权结构

• 前五大股东：
  • 家家悦控股集团股份有限公司：58.64%
  • 威海信悦投资管理有限公司：7.82%
  • 上海鸿之铭创业投资中心：3.06%
  • 上海弘鉴创业投资中心：1.99%
  • 新疆鑫峦股权投资合伙企业：1.96%
• 实际控制人：王培恒，持有45.01%股份，管理层股权激励充分。

区域经济分析

• 山东省经济：2016年GDP为67,008.19亿元，同比增长6.36%。
• 胶东地区经济：GDP总量达20,271.29亿元，占山东省总量30.25%，同比增长8.13%。
• 城镇化率：2015年为57.01%，持续增长，释放消费潜力。

外资超市退出山东市场

• 外资超市如沃尔玛、家乐福、乐购等相继撤出山东市场，本土零售企业表现强势。
• 外资超市数量远少于北京、浙江、江苏、福建等地区，本土超市占据主导地位。

供应链与物流优势

• 生鲜采购：源头直采占比80%以上，与200多个合作社/养殖场合作。
• 物流网络：覆盖山东省全境，杂货日均吞吐量超21万件，生鲜日均吞吐量超1,500吨。
• 配送中心：包括威海、烟台、莱芜、高密、宋村等，支持快速扩张。

会员体系

• 会员人数：2016年末达417.77万，会员收入占比74.7%。
• 会员服务：通过大数据分析和线上线下融合，提升消费粘性和精准营销效果。

业态创新与扩张

• 生活超市：2017年6月底已改造4家社区综合超市，业绩增长明显。
• 门店布局：计划在山东省内及全国扩张，2017年新增门店80家，预计2017-2019年门店数量分别增至696、781、886家。

风险提示

1. 门店扩张不确定性：新开门店数量可能影响收入与利润增长。
2. 竞争加剧：山东本土零售企业如银座股份、潍百集团等增强竞争。
3. 电商冲击：阿里、京东等电商巨头加大生鲜与快消品投入，可能影响公司发展。

估值与投资建议

• PS估值法：2018年合理PS为0.8-0.9倍，对应目标价22.7-25.6元。
• 行业对比：家家悦与永辉在生鲜收入、毛利率、净利率等方面各有优势，家家悦在坪效、每平米毛利、净利方面表现优于永辉。

财务指标对比（家家悦 vs 永辉）

结论

家家悦凭借突出的生鲜经营能力、完善的供应链体系、强大的物流网络和有效的会员管理，持续巩固在胶东地区的领先地位，并加速向山东全省乃至全国扩张。公司具备良好的增长潜力，财务表现稳健，预计2017-2019年收入和净利润将稳步增长。首次覆盖给予“买入”评级，合理价格区间为22.70~25.60元。