20170405-中泰证券-家家悦-603708.SH-生鲜直采_区域龙头_募资加码门店扩张_22页_2mb

家家悦（603708）投资总结

核心内容

家家悦是山东省的超市龙头企业，以生鲜直采和区域物流体系为核心竞争力，专注于胶东地区的社区综合服务。公司通过上市募集资金，加速门店扩张，目标年均开店约100家，提升市场占有率。2016年Q3门店数量达到620家，预计2016年门店总数为650家。公司以“中央+区域”物流体系保障生鲜品质与价格优势，生鲜毛利率达15%，高于行业平均水平。

主要观点

• 市场定位：家家悦定位为社区综合服务商，门店密集布局，以小面积门店覆盖更多人群，适合三四线城市及农村市场。
• 会员经济：公司会员数量占比高达74.27%，会员销售额占比较高，用户粘性强。
• 生鲜直采：生鲜直采比例超过80%，建立从生产基地到门店的高效供应链，提升盈利能力。
• 线上拓展：公司积极拓展农村电商与跨境进口业务，利用线下门店与物流优势，打造线上线下融合的零售模式。
• 自有品牌：公司大力发展自有品牌商品，提升毛利率和竞争力，未来有望成为重要盈利增长点。
• 投资建议：分析师首次给予“增持”评级，目标价30.44元，对应2017年40倍PE，认为公司未来成长空间广阔。

关键信息

基本状况

• 总股本：360百万股
• 流通股本：90百万股
• 市价：26.69元
• 市值：9,608百万元
• 流通市值：2,402百万元

盈利预测

• 2016-2018年营业收入：109.05亿、117.77亿、129.55亿
• 2016-2018年净利润：2.53亿、2.74亿、2.93亿
• 2016-2018年每股收益：0.94元、1.01元、1.09元
• 2016-2018年P/E：33.82倍、31.18倍、29.14倍

门店布局

• 2016Q3门店总数：620家
• 胶东地区门店：约600家
• 非胶东地区门店：约20家
• 2016年预测门店总数：650家

门店类型

• 大卖场：占比41.93%，单店面积3000-4000平方米
• 综合超市：占比54.4%，单店面积1500-3000平方米
• 社区综合超市：274家
• 农村综合超市：226家

费用与效率

• 销售费用率：15.81%
• 管理费用率：1.99%
• 总费用率：17.80%
• 存货周转率：7.3次，高于行业平均水平
• 资产周转率：2.37次

生鲜业务

• 生鲜占比：40%以上
• 生鲜直采：80%以上
• 生鲜毛利率：15%左右，高于行业平均
• 生鲜市场规模：山东地区约2000亿元，公司具备较大发展空间

市场趋势

• 消费升级：山东三四线城市及农村市场具备较高增长潜力
• 线上发展：公司尝试农村电商与跨境进口，提升线上收入
• 自有品牌：公司自有品牌占比8.43%，未来有望提升至更高比例

风险提示

• 门店建设不及预期
• 山东市场超市竞争加剧
• 消费习惯改变

募资与扩张

• 募集资金：约11亿元，用于“门店+物流”中心建设
• 门店拓展计划：年均开设门店约100家，目标2017年开设300家
• 门店改造计划：威海、烟台地区剩余租期大于5年的200家门店作为改造目标
• 门店成熟周期：新开门店经过3年培育期基本成熟

区域对比

• 山东地区超市数量：约33家/百万人口，低于江苏、浙江、福建等省份
• 外来超市：在山东市场占有率较低，本地化超市具有较大优势

行业对比

• 可比公司：永辉超市、步步高、三江购物
• 单店面积：家家悦低于永辉超市
• 单店营收：家家悦低于永辉超市
• 费用率：家家悦低于行业平均水平
• 毛利率：家家悦高于行业平均水平

投资价值

• 目标价格：30.44元
• 对应PE：2017年40倍
• 评级：首次覆盖“增持”

未来发展

• 门店扩张：继续深耕胶东地区，拓展山东其他区域
• 线上线下融合：农村电商与跨境进口并行，提升人均创收
• 自有品牌：强化自有品牌建设，提升毛利率与竞争力

图表要点

• 图表1：2016年Q3家家悦自有门店数量达到620家
• 图表2：家家悦门店集中于胶东地区
• 图表3：家家悦上市后股权结构
• 图表4：2016年Q3家家悦综合超市占比54%
• 图表5：2015年营业收入同比增长6.67%
• 图表6：家家悦会员占比74.27%
• 图表7：家家悦单店面积低于永辉超市
• 图表8：家家悦单店营收低于行业竞争对手
• 图表9：山东地区人均可支配收入增长
• 图表10：2017年1-2月社会零售总额增长
• 图表11：山东外来超市较少
• 图表12：山东本地化超市分布
• 图表13：生鲜超市相较菜市场具备优势
• 图表14：国内生鲜电商渗透率低
• 图表15：生鲜消费仍以线下为主
• 图表16：测算山东地区超市数量可达1万家
• 图表17：家家悦人均创收与永辉相当
• 图表18：家家悦毛利率高于行业平均水平
• 图表19：家家悦费用率低于行业平均水平
• 图表20：家家悦有望复制永辉成长路径
• 图表21：永辉上市后省外扩张
• 图表22：家家悦主要经营生鲜、食品、化洗
• 图表23：家家悦生鲜占比高于行业平均
• 图表24：家家悦存货周转率高于行业平均
• 图表25：公司拥有多个配送中心
• 图表26：杂货物流中心配送范围
• 图表27：一体化网络辐射系统
• 图表28：生鲜物流中心配送范围
• 图表29：家家悦采购流程
• 图表30：家家悦建立乡村电商服务站
• 图表31：农村综合超市门店
• 图表32：农村电商增速保持在80%以上
• 图表33：农村互联网普及率低于城镇
• 图表34：进口商品直购体验中心
• 图表35：家家悦商城发布跨境商品公告
• 图表36：美国及欧洲自有品牌占比高
• 图表37：国内自有品牌占比低
• 图表38：2016Q3自有品牌贡献率8.43%
• 图表39：家家悦建立工厂生产自有品牌
• 图表40：家家悦自有品牌一览表
• 图表41：募集资金推进“门店+物流”建设
• 图表42：计划开设300家门店
• 图表43：改造200家门店
• 图表44：新开门店经过3年培育期成熟
• 图表45：2012年新开门店经营情况
• 图表46：同行业可比公司业绩及估值
• 图表47：家家悦盈利预测三张表