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区域生鲜龙头扩张在即 - 家家悦（603708）首次覆盖

核心内容

家家悦是一家以生鲜为核心的区域性连锁超市企业，自2007年成立以来，逐步发展成为山东省内重要的超市运营商。随着新零售的兴起和线下成本上升，连锁超市行业加速整合，家家悦凭借其较强的运营能力与扩张战略，有望在2018年起实现快速扩张。公司计划未来5年每年新开店不少于100家，重点拓展鲁西地区，提升区域覆盖度和市场渗透率。

主要观点

• 行业整合加速：新零售和电商冲击促使连锁超市加速整合，家家悦通过主动扩张和优化管理，有望在整合中占据有利位置。
• 区域扩张策略：家家悦当前87%的门店位于胶东地区，贡献约89%的收入。公司计划在鲁西地区加速布局，目标实现山东全省覆盖。
• 合伙人机制与自有品牌：公司推行门店合伙人机制，提升运营效率；同时，通过自建生鲜供应链体系，提高自有品牌比例，增强利润空间。
• 物流体系支撑扩张：家家悦已建立完善的物流配送体系，包括3个常温配送中心和5个生鲜配送/加工中心，为扩张提供有力支撑。
• 财务表现良好：公司现金流充足，费用率控制较好，净利润水平稳定增长，2017-2019年预计净利润分别为3.08亿元、3.56亿元和4.24亿元。
• 估值与投资建议：基于公司出色的运营能力和ROE，给予家家悦35倍2018年PE估值，目标价26.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

区域扩张

• 家家悦在胶东以外地区门店覆盖度较低，仅占门店总数的13%，未来有望提升至约0.08门店/万户。
• 2018年计划在青岛新开25家门店，在济南新开近30家门店，显著高于过去8年开店总和。
• 预计2018-2019年，公司门店数量将分别达到831家和991家，期末门店面积同比增长15%和10%。

合伙人机制与自有品牌

• 自2017年三季度起，公司已在33家门店实施合伙人机制，有助于提升人效与利润。
• 自有品牌占营收比例为8.58%，主要集中在生鲜和粮油食品领域，预计2018年将提升至20%，带动毛利增长约2%。

生鲜产业链

• 家家悦与200多个合作社及养殖场合作，实现80%以上的生鲜源头直采，有效控制成本。
• 公司拥有生鲜初加工中心和配餐中心，降低流通损耗，提升产品差异化和竞争力。
• 生鲜产品毛利水平较高，约为40%，优于外供产品。

估值与财务预测

• 2017-2019年，公司预计收入分别为114亿元、129亿元和146亿元，净利润分别为3.08亿元、3.56亿元和4.24亿元。
• 公司PE均值为59/48/34倍，基于其运营能力给予35倍PE，对应目标价26.60元。
• 公司现金流状况良好，经营性现金流高于固定资产投入，支撑其扩张计划。

风险提示

• 扩张速度不及预期：公司扩张可能受到市场环境或内部资源限制影响。
• 潜在新进入者：全国性连锁超市进入山东市场，可能加剧竞争。
• 商品质量风险：生鲜产品销售占比高，存在质量风险。
• 新店盈利不确定性：新店选址或管理不善可能导致盈利不及预期。
• 调研偏差风险：草根调研可能存在样本偏差，影响结论的准确性。

附录信息

• 业务简介：公司拥有大卖场、社区综合超市、农村综合超市及便利店等业态，其中社区综合超市和农村综合超市是其核心。
• 股权结构：实际控制人王培桓及管理层持股比例较高，为66.46%。
• 财务预测：2017-2019年，资产总计分别为6,293亿、6,949亿和7,699亿，负债总计分别为3,807亿、4,286亿和4,823亿。经营性现金流保持增长，投资活动现金流相对稳定。

图表目录（摘要）

• 图1：一张图看懂家家悦
• 图2：驱动力拆解
• 图3：历史年度新开门店数及未来展店预估
• 图4：山东省、全国互联网普及率
• 图5：14-16年山东省天猫“双十一”消费额
• 图6：永辉全国门店分布图
• 图7：山东省可比公司及超市营收规模
• 图8：家家悦分地区历年门店数量
• 图9：家家悦潜在市场空间（商业营收）
• 图10：山东省内可比公司超市业务营收
• 图11：山东省内可比公司超市业务毛利水平
• 图12：家家悦山东省分布图
• 图13：分地区门店与营收构成
• 图14：家家悦区域覆盖度
• 图15：直采生鲜与多级流通生鲜加价空间对比
• 图16：典型生鲜产品产业链
• 图17：A股可比超市生鲜毛利水平
• 图18：济南地区除家家悦外主要连锁超市
• 图19：威海某区域家家悦门店分布图
• 图20：选择超市购买生鲜原因
• 图21：家家悦与永辉超市人效对比
• 图22：生鲜产品加工流通环节拆解
• 图23：A股市场主要超市营收增速对比
• 图24：A股市场主要超市毛利水平对比
• 图25：A股市场主要超市销售期间费用率
• 图26：A股市场主要超市净利润水平对比
• 图27：A股市场主要超市净资产收益率
• 图28：A股市场主要超市总资产周转率
• 图29：家家悦现金流状况
• 图30：家家悦超市收入预测
• 图31：家家悦PE Band
• 图32：家家悦PB Band
• 图33：威海某区域家家悦门店分布图
• 图34：家家悦生活超市（社区综合超市）
• 图35：家家悦农村综合超市
• 图36：SPAR家家悦便利店
• 图37：家家悦股权结构图

表格目录（摘要）

• 表1：2013-2017年连锁超市业并购案例数
• 表2：山东省内主要连锁超市门店及分布
• 表3：家家悦潜在市场空间测算
• 表4：家家悦物流中心概况
• 表5：家家悦自有品牌概述
• 表6：家家悦毛利水平、净利水平预测
• 表7：可比公司估值
• 表8：家家悦主要超市业态