20170912-申万宏源-华鲁恒升-600426.SH-尿素及化工品等价格回升,下半年业绩有望明显改善,氨醇_乙二醇等项目开启新成长_21页_1mb

华鲁恒升（600426）投资报告总结

核心内容概述

华鲁恒升是一家以煤气化技术为核心的多业联产化工企业，拥有显著的成本优势和循环经济运营模式。公司主要产品包括尿素、醋酸、DMF、己二酸、多元醇等，其产品结构多样，成本控制良好，即使在行业整体亏损的情况下仍能保持盈利。2017年第二季度，公司因化工品价格回落及原材料成本上升，导致净利润下降，但三季度产品价格回升，预计下半年业绩将明显改善。公司计划投资72亿元建设多个项目，包括50万吨/年乙二醇项目，这些项目有望在未来三年显著提升公司业绩和成长性。

主要观点

• 产品价格回升：2017年三季度，尿素、DMF、己二酸、辛醇、三聚氰胺等产品价格明显上涨，有助于改善公司业绩。
• 成本优势：公司采用洁净煤气化技术，相比同行具有明显成本优势，尤其在乙二醇生产方面，煤制乙二醇成本显著低于油制乙二醇。
• 项目进展：公司5万吨/年煤制乙二醇项目已稳定运行，预计2018年底投产100万吨/年氨醇平台、尿素和复合肥项目，2018年上半年投产50万吨/年煤制乙二醇项目。
• 成长空间：乙二醇等项目将带来巨大的成长潜力，尤其在进口替代方面。
• 盈利预测：上调盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为0.71、1.07、1.36，对应PE分别为16、11、9倍，估值优势明显。
• 估值分析：基于相对估值法，公司2018年PE为11倍，低于可比公司平均14倍，显示公司估值优势。

关键信息

市场数据（2017年09月11日）

• 收盘价：11.71元
• 一年内最高/最低：14.68/10.52元
• 市净率：2.2
• 息率：0.85
• 流通A股市值：18872百万元
• 上证指数/深证成指：3376.42/11053.73

基础数据（2017年06月30日）

• 每股净资产：5.3元
• 资产负债率：39.62%
• 总股本/流通A股：1620/1612百万
• 流通B股/H股：-/-

产品价格与市场表现

• 小颗粒尿素出厂价：从1430元/吨上涨至1540元/吨，涨幅约7.7%
• 山东地区DMF市场价：从4525元/吨上涨至6500元/吨，涨幅约43.64%
• 山东地区己二酸市场价：从7850元/吨上涨至10750元/吨，涨幅约36.94%
• 山东地区辛醇市场价：从7350元/吨上涨至9025元/吨，涨幅约22.79%
• 山东地区三聚氰胺市场价：从6400元/吨上涨至7800元/吨，涨幅约21.88%
• 醋酸出厂价：维持高位，目前价格为2950元/吨

公司优势

• 煤气化技术：采用洁净煤气化技术，打造“一头多线”的循环经济柔性多联产运营模式。
• 成本控制：相比同行，公司具有显著的成本优势，尤其在煤制乙二醇方面。
• 产品结构：产品种类多样，涵盖肥料、有机胺、己二酸、醋酸、多元醇等，其中DMF为全球最大生产商。
• 项目进展：多个新项目正在推进中，预计2018年将有多个项目投产，推动公司业绩增长。

风险提示

• 环保核查：可能影响公司正常生产。
• 新产品投产不及预期：可能影响公司成长性。

投资建议

• 投资评级：维持增持评级。
• 目标价：基于2018年14倍PE，目标价为14.98元/股，仍有约27%的上涨空间。

盈利预测

可比公司估值对比

乙二醇项目

• 现状：5万吨/年煤制乙二醇项目已稳定运行，2016年5月达到100%负荷。
• 未来计划：50万吨/年煤制乙二醇项目预计2018年上半年投产。
• 成本优势：煤制乙二醇成本低于油制乙二醇，但略高于进口乙二醇。
• 市场空间：国内乙二醇对外依存度高，未来几年将迎发展黄金期。

项目进展与投产预期

• 氨醇平台：预计近期试车，四季度有望贡献新成长。
• 空分装置改造：因山东省政策影响，项目延迟投产，但公司正在积极准备。
• 尿素及复合肥：预计2017年底投产，有助于提升公司业绩。

未来展望

• 行业前景：乙二醇需求稳定增长，供需缺口长期存在。
• 技术发展：煤制乙二醇技术成熟，市场应用广泛。
• 政策支持：国家对煤制乙二醇审批权下放，行业进入快速发展期。

结论

华鲁恒升凭借其煤气化技术优势和多元产品结构，具备显著的成本和盈利优势。随着三季度产品价格回升和新项目投产，公司下半年业绩有望明显改善。尽管存在环保核查和新产品投产不及预期的风险，但整体来看，公司具备良好的成长潜力，估值优势明显，维持增持评级。