20190903-光大证券-煤炭开采行业深度：山西国企改革系列报告之一-积极布局当下，静待改革硕果_35页_2mb

山西国企改革系列报告总结

核心内容

山西国企改革正处于“决胜年”窗口期，叠加中央提出的能源革命重大战略，改革预期为煤炭行业带来估值提升机会。2019年是山西国改的关键年份，煤炭行业盈利水平连续三年维持高位，但估值却创2006年以来新低，显示出较高的投资安全边际。改革或将成为推动估值回归盈利的重要催化剂。

主要观点

• 改革时机：山西作为国内煤炭主产区和能源基地，成为全国首个能源革命综合改革试点，具备良好的改革基础和政策支持。
• 估值提升：煤炭行业盈利水平与估值存在长期不匹配，随着改革推进，估值有望回归合理水平。
• 改革路径：通过资产证券化、兼并重组、产业链延伸等方式，提升企业竞争力和盈利能力。
• 投资建议：建议关注具有改革潜力的山西国改标的，如西山煤电、山西焦化、潞安环能、阳泉煤业、大同煤业、山煤国际、蓝焰控股等。

关键信息

政策催化与改革目标

• 2019年是山西国企改革的决胜年，中央层面出台能源革命相关文件，支持山西成为能源革命试点。
• 2017年山西国改序幕年，2018年攻坚年，2019年进入全面改革阶段。
• 山西国企改革目标包括优化资本布局、加速混改、推行市场化契约化管理。

投资安全边际

• 2018年末煤炭行业吨煤市值仅585元/吨，创2006年以来新低。
• 动力煤和焦煤长协机制效果显著，成为稳定煤价的重要手段。
• 2018年煤炭行业资产负债率66%，亏损企业占比24%，行业风险与经济转型的平衡成为政策调控重点。

国改投资机会分析

• 自上而下：从资产证券化程度、上市平台控制权、偿债能力、资源禀赋、盈利能力、管理层、公司战略等7个维度分析七大煤炭集团改革潜力。
• 自下而上：分析各集团/上市平台的具体改革路径，包括资产注入、产业链延伸、股权结构优化等。

七大煤炭集团改革潜力排名

各集团改革路径分析

焦煤集团

• 资产特征：焦煤、焦炭资源优势显著，2018年末煤炭地质储量217亿吨，可采储量114亿吨。
• 改革路径：推动焦化资产注入上市公司，如山西焦化。
• 战略规划：通过中长期合同签订、价格机制优化等方式提升煤炭价格稳定性。

潞安集团

• 资产特征：以贫煤、贫瘦煤为主，具备喷吹煤生产能力，占全国喷吹煤产能的30%。
• 改革路径：注入省内主体矿资源，提升盈利能力。
• 战略规划：通过资产注入和资源整合，提升集团整体运营效率。

阳煤集团

• 资产特征：国内最大无烟煤生产基地，无烟煤资源丰富。
• 改革路径：剥离传统煤化工，注入新兴煤化工资产，如寿阳化工。
• 战略规划：通过整合煤矿资源和优化业务结构，提升整体盈利能力。

同煤集团

• 资产特征：动力煤铁路外运优势显著，运输成本低廉。
• 改革路径：推动煤炭和电力资产注入上市公司。
• 战略规划：通过优化运输体系和电力业务，提升企业竞争力。

山煤集团

• 资产特征：新能源布局，拓宽产品结构。
• 改革路径：通过资本运作提升资产证券化率。
• 战略规划：发展新能源，推动多元化战略。

风险分析

• 宏观经济大幅下行：可能影响煤炭需求和价格。
• 先进产能投放过快：可能导致行业风险上升。
• 政策推进力度不及预期：可能影响改革进程和效果。

投资建议

• 维持“增持”评级：建议关注具有改革潜力的山西国改标的。
• 重点关注：西山煤电、山西焦化、潞安环能、阳泉煤业、大同煤业、山煤国际、蓝焰控股等企业。

结论

山西国企改革在政策支持和市场机遇的双重驱动下，有望成为推动煤炭行业估值提升的重要契机。通过资产注入、产业链延伸、股权优化等方式，提升企业盈利能力和市场竞争力，是未来改革的关键方向。