煤炭开采行业：山西国企改革系列报告之一，积极布局当下，静待改革硕果-20190903-光大证券-35页_2mb

山西国企改革系列报告总结

核心内容概述

本报告围绕山西国企改革的背景、政策动因、投资机会及风险分析，系统分析了山西煤炭行业的现状与未来发展方向。2019年被视为山西国企改革的“决胜年”，中央提出能源革命重大战略，为山西煤炭行业提供了转型契机。报告从政策催化、估值安全边际、改革潜力分析等多角度出发，提出了山西国改的潜在投资标的。

主要观点

政策催化与改革背景

• 2019年是山西国企改革的“决胜年”，中央层面提出了能源革命综合改革试点，推动山西从“煤老大”向非煤产业转型。
• 能源革命是国家重大战略，山西作为煤炭主产区，被选为首个试点，推动煤炭产业优化结构、提升非煤产业占比。
• 改革目标包括提升煤炭产业集中度、优化资产结构、推动资产证券化、改善盈利能力和降低债务风险。

投资安全边际

• 煤价稳定是当前行业的主要支撑点，动力煤和焦煤长协机制有效控制了价格波动，提升了行业稳定性。
• 2018年末煤炭行业吨煤市值仅585元/吨，创2006年以来新低，但盈利水平已连续三年处于高位，存在估值修复空间。
• 政策推动下的资产证券化与改革力度将为估值提升提供催化剂。

改革投资机会

• 从“自上而下”和“自下而上”两个维度分析，七大煤炭集团中，同煤集团、焦煤集团、潞安集团、阳煤集团等具备较高改革潜力。
• 每个集团根据其资产结构、盈利能力、债务水平、资源禀赋等因素，具有不同的改革路径和资产注入空间。

关键信息

七大煤炭集团改革潜力排序（2018年）

主要改革方向

• 同煤集团：动力煤铁路外运优势显著，改革方向聚焦于煤炭与电力资产。
• 焦煤集团：焦煤、焦化资源丰富，改革方向包括焦煤资产注入、煤化工延伸。
• 潞安集团：以贫瘦煤为主，具备喷吹煤和动力煤双重用途，改革方向为省内主体矿注入。
• 阳煤集团：无烟煤储量丰富，改革方向为剥离低效资产、注入高效益资产，发展煤制乙二醇等。
• 山煤国际：积极布局新能源领域，改革方向为多元化发展。
• 西山煤电：控股股东或变更，改革方向为煤炭资产注入。
• 山西焦化：集团加速煤化工延伸，改革方向为焦化资产注入。

投资建议

• 2019年上半年，金融去杠杆、经济增速放缓等压制估值的风险因素已释放，市场风险偏好回升。
• 煤炭行业盈利水平高，但估值处于历史低位，存在均值回归空间。
• 改革预期将为估值提升提供最大催化剂，建议关注山西国改标的，如：西山煤电、山西焦化、潞安环能、阳泉煤业、大同煤业、山煤国际、蓝焰控股等。

风险分析

• 宏观经济大幅下行可能影响煤炭需求。
• 先进产能投放过快或违规超产，可能加剧行业风险。
• 山西国企改革、能源革命政策推进力度不及市场预期，可能影响改革进展。

关键数据与指标

• 煤炭行业吨煤市值：2018年末为585元/吨，创2006年以来新低。
• 资产负债率：2017年省属国企平均为79.4%，2018年煤炭集团为77%。
• 行业盈利水平：连续三年维持历史高位，2018年利润率超过10%。
• 资产证券化率：作为衡量改革潜力的重要指标，部分集团如同煤、焦煤、潞安等资产证券化率较低，具备较大提升空间。

总结

山西国企改革正处于“决胜年”窗口期，改革预期与能源革命战略共同推动行业转型。煤炭行业虽面临宏观经济、产能释放、政策执行等多重风险，但其估值与盈利尚未匹配，具备较高的安全边际。七大煤炭集团中，同煤、焦煤、潞安、阳煤等集团改革潜力较大，值得关注。建议投资者关注改革预期明确、资产注入空间大的山西国改标的，把握行业复苏与估值修复机遇。