油价重挫下的化工行业：复盘与推演_23页_1mb

化工行业在油价大跌背景下的分析总结

核心内容概览

2020年3月，国际原油价格重挫近50%，为OPEC成立以来第五次大幅下跌。此次油价暴跌主要由新冠疫情引发的全球需求放缓及OPEC+减产协议未能达成所导致。全球主要产油国的财政平衡油价均高于44美元/桶，而美国页岩油企业的运营成本在27-35美元/桶之间，因此低油价对页岩油企业造成较大压力。全球各国采取宽松货币政策以缓解流动性紧张，这在一定程度上为油价提供了托底。

主要观点

油价大跌对化工行业的影响

• 有机原料：价格通常与油价同步下跌，盈利受产品价格下跌和存货减值损失影响，短期受损严重。
• 煤化工及天然气化工：油价大跌使油头成本下降，行业成本曲线中枢下移，压制煤化工利润空间，但波动幅度小于布油。
• 精细及功能化学品：短周期内跟随油价下跌，长周期则更多受供需格局影响，与油价相关性较低。
• 化肥及维生素：价格走势与油价关联度低，主要受行业政策及供需变化影响。

历史对比与运行规律

• 历史上油价大跌期间，多数化工品价格下跌，盈利受损，但油价回升时，盈利有所改善。
• 2008年油价大跌时，有机原料和煤化工行业毛利率显著下滑，而精细化学品因需求受挫，盈利也受到较大冲击。
• 2014-2016年油价下跌期间，尽管油价持续低迷，但经济相对平稳，部分行业如煤化工、天然气化工及精细化学品盈利改善。

本轮油价大跌的特殊性

• 本轮油价下跌不仅受需求端影响，也因供给端增产，导致油价跌幅更大。
• 基础烯烃由于原料多元化，可能在油价回升时出现价格中枢下移，低成本路线厂商将加快扩产。
• 农产品价格因虫害、异常气候等因素可能相对坚挺，从而对化肥、农药行业形成支撑。

关键信息

油价下跌背景

• 2020年3月，Brent/WTI期货分别下跌54.99%和42.24%，创近17年新低。
• 全球原油需求因疫情大幅下降，EIA、OPEC、IEA等机构预测2020年全球原油需求将减少约450-1850万桶/日。
• 美国页岩油企业运营成本在27-35美元/桶，30美元/桶的油价已无法维持正经营现金流，部分企业面临破产风险。

政策与市场反应

• 中国、美国、日本、欧盟等国家和地区采取宽松货币政策，包括降息、增加流动性、购买资产等，以应对经济衰退风险。
• 美联储推出无限量QE、提高货币互换频率等措施，缓解市场流动性紧张。

未来展望

• 若疫情在2020Q2末逐步缓解，需求有望在2020年下半年复苏，油价可能逐步回升。
• 供给端可能因OPEC+减产协议而出现新协同，缓解油价下跌压力。
• 美国页岩油企业可能因低油价和债务压力而面临减产或退出。

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风险提示

• 经济复苏不及预期
• 减产幅度不足，油价难以回升
• 美国页岩油企业债务压力持续增大

图表目录

• 图表1：原油价格历史走势
• 图表2：OPEC成立以来的历次原油大跌
• 图表3：2019年全球原油供给结构
• 图表4：2019年全球原油需求结构
• 图表5：各知名机构对于原油需求的预测
• 图表6：2019年主要产油国财政平衡油价
• 图表7：2016年主要产油国运行成本
• 图表8：2018年美国主要页岩油企业运营成本
• 图表9：2019年初美国主要产油区的运营成本
• 图表10：我国货币政策持续释放流动性
• 图表11：美联储货币政策大幅宽松
• 图表12：全球其他国家货币政策亦持续宽松
• 图表13：WTI及Brent期货远月升水
• 图表14：2015年油价大跌致美国页岩油钻机数大幅下降
• 图表15：美国页岩油企业债券到期偿还额分布
• 图表16：美国42家页岩油企业EBITDA/利息支出倍数
• 图表17：美国42家主要样本页岩油企业销售石油价格
• 图表18：美国42家主要样本页岩油EBITDA利润率
• 图表19：乙烯与布油价格走势较为相关
• 图表20：乙烯下游HDPE、LDPE与布油价格走势较为相关
• 图表21：丙烯与布油价格走势较为相关
• 图表22：丙烯下游PP、丙烯酸及酯与布油价格走势较为相关
• 图表23：丁二烯与布油价格走势较为相关
• 图表24：丁二烯下游与布油价格走势时有背离
• 图表25：纯苯产业链与布油价格走势较为相关
• 图表26：PX产业链与布油价格走势较为相关
• 图表27：PVC与布油价格走势较为相关
• 图表28：甲醇、醋酸与布油价格走势较为相关
• 图表29：长周期农药与布油价格走势并不相关
• 图表30：长周期橡胶与布油价格走势并不相关
• 图表31：长周期塑料与布油价格走势并不相关
• 图表32：长周期MDI与布油价格走势并不相关
• 图表33：长周期磷肥、钾肥与布油价格走势并不相关
• 图表34：长周期维生素与布油价格走势并不相关
• 图表35：有机原料公司2008Q2-2008Q4毛利率变化情况
• 图表36：有机原料公司2008Q2-2008Q4资产减值损失情况
• 图表37：煤化工及天然气化工公司2008Q2-2008Q4毛利率
• 图表38：精细及功能化学品公司2008Q2-2008Q4毛利率
• 图表39：有机原料公司2014Q2-2016Q1毛利率变化情况
• 图表40：有机原料公司2014Q2-2016Q1资产减值损失情况
• 图表41：煤化工及天然气化工公司2014H1-2015H2毛利率
• 图表42：精细及功能化学品公司2014Q2-2016Q1毛利率变化情况
• 图表43：有机原料公司2009Q1-2009Q4毛利率变化情况
• 图表44：煤化工及天然气化工公司2009Q1-2009Q4毛利率变化情况
• 图表45：精细及功能化学品公司2009Q1-2009Q4毛利率变化情况
• 图表46：有机原料公司2016Q1-2017Q1毛利率变化情况
• 图表47：煤化工及天然气化工公司2015H2-2016H2毛利率变化情况
• 图表48：精细及功能化学品公司2016Q1-2017Q1毛利率变化情况
• 图表49：2019-2021年中国乙烯新增产能
• 图表50：2020年3-5月全球气温和降水预测
• 图表51：2020年3月底非洲蝗灾的影响情况
• 图表52：截至2020年4月13日草地贪夜蛾在世界各国的发生风险
• 图表53：2020年初至今农产品价格相对坚挺
• 图表54：2020年初至今农药化肥价格平稳

结论

2020年油价大跌对化工行业产生较大影响，尤其对有机原料、煤化工及天然气化工行业。然而，随着OPEC+减产协议的达成，以及全球货币政策宽松，油价有望逐步回升。同时，由于农产品价格因虫害及气候异常保持坚挺，化肥及农药行业可能受益。未来，化工行业盈利将随油价回升而改善，但需关注经济复苏及供给端协同情况。