20200413-华泰证券-油价重挫下的化工行业_复盘与推演_23页_1mb

行业研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了2020年3月国际原油价格暴跌对化工行业的影响，包括行业评级、历史油价周期对化工品价格和盈利的影响、以及当前油价大跌后的演化趋势。报告指出，油价暴跌主要由新冠疫情引发的需求放缓和OPEC+减产协议未达成导致的供应增加共同推动。同时，全球各国采取宽松货币政策以应对经济压力，对油价形成一定支撑。

行业评级

• 石油化工：增持（维持）
• 基础化工：增持（维持）

主要观点

油价暴跌背景

• 2020年3月，国际原油价格重挫约50%，是OPEC成立以来第五次原油大跌。
• 原油需求因新冠疫情导致全球经济活动骤冷，OPEC+未能达成减产协议，反而增产，进一步加剧了油价下跌。
• 沙特和俄罗斯等主要产油国的增产行为，以及美国页岩油企业的运营成本压力，成为油价暴跌的主要因素。

化工行业影响

• 有机原料：价格与油价同步下跌，盈利受损，尤其在2008年和2014-2016年油价大跌期间，毛利率显著下滑。
• 煤化工及天然气化工：油价下跌导致油头成本下降，压制煤化工利润，但成本曲线中枢下移，其毛利率波动幅度小于布油。
• 精细及功能化学品：短期受油价影响，但长周期上更多受供需格局影响，盈利改善情况不一。
• 化肥及维生素：价格走势与油价关联度低，主要受行业政策和供需影响。

油价周期与化工品盈利变化

• 历史上油价大跌对化工品盈利影响较大，尤其是有机原料和煤化工。
• 油价回升时期，化工品盈利有明显改善，但需考虑需求恢复情况。

本轮油价大跌后的演化

• 基础烯烃生产环节利润可能缩减。
• 农产品价格因虫害、异常气候等因素或相对坚挺，后续化肥、农药或受益。
• OPEC+可能达成新的减产协议，促使油价回升。

关键信息

油价大跌对化工品价格影响

• 有机原料：价格与油价同步下跌。
• 煤化工及天然气化工：产品价格与油价关联度高，但波动幅度小于布油。
• 精细及功能化学品：短周期与油价相关，长周期则由供需主导。
• 化肥及维生素：价格走势与油价关联度低，主要受行业政策和供需影响。

历史油价大跌与回升对盈利影响

• 2008年油价大跌：
  • 有机原料：毛利率下降，部分公司计提大额资产减值损失。
  • 煤化工及天然气化工：毛利率显著下降。
  • 精细及功能化学品：毛利率和净利润有所下滑，但部分公司因需求稳定而改善。
• 2014-2016年油价大跌：
  • 有机原料：毛利率有所改善，但净利润仍受压。
  • 煤化工及天然气化工：毛利率下降，但部分企业受益于成本下降。
  • 精细及功能化学品：毛利率和净利润有较大改善，万华化学因MDI行业格局恶化毛利率下滑。

油价回升时期盈利变化

• 2009年油价回升：
  • 有机原料：毛利率略有下降，但净利润改善明显。
  • 煤化工及天然气化工：毛利率有所回升。
  • 精细及功能化学品：毛利率和净利润有明显改善。

重点推荐股票

风险提示

• 经济复苏力度不及预期
• 减产幅度不及预期

图表目录摘要

• 图表1：原油价格历史走势
• 图表2：OPEC成立以来的历次原油大跌
• 图表3：2019年全球原油供给结构
• 图表4：2019年全球原油需求结构
• 图表5：各知名机构对于原油需求的预测
• 图表6：2019年主要产油国财政平衡油价
• 图表7：2016年主要产油国运行成本
• 图表8：2018年美国主要页岩油企业运营成本
• 图表9：2019年初美国主要产油区的运营成本
• 图表10：我国货币政策持续释放流动性
• 图表11：美联储货币政策大幅宽松
• 图表12：全球其他国家货币政策亦持续宽松
• 图表13：WTI及Brent期货远月升水
• 图表14：2015年油价大跌致美国页岩油钻机数大幅下降
• 图表15：美国页岩油企业债券到期偿还额分布
• 图表16：美国42家页岩油企业EBITDA/利息支出倍数
• 图表17：美国42家主要样本页岩油企业销售石油价格
• 图表18：美国42家主要样本页岩油EBITDA利润率
• 图表19：乙烯与布油价格走势较为相关
• 图表20：乙烯下游HDPE、LDPE与布油价格走势较为相关
• 图表21：丙烯与布油价格走势较为相关
• 图表22：丙烯下游PP、丙烯酸及酯与布油价格走势较为相关
• 图表23：丁二烯与布油价格走势较为相关
• 图表24：丁二烯下游与布油价格走势时有背离
• 图表25：纯苯产业链与布油价格走势较为相关
• 图表26：PX产业链与布油价格走势较为相关
• 图表27：PVC与布油价格走势较为相关
• 图表28：甲醇、醋酸与布油价格走势较为相关
• 图表29：长周期农药与布油价格走势并不相关
• 图表30：长周期橡胶与布油价格走势并不相关
• 图表31：长周期塑料与布油价格走势并不相关
• 图表32：长周期MDI与布油价格走势并不相关
• 图表33：长周期磷肥、钾肥与布油价格走势并不相关
• 图表34：长周期维生素与布油价格走势并不相关
• 图表35：有机原料公司2008Q2-2008Q4毛利率变化情况
• 图表36：有机原料公司2008Q2-2008Q4资产减值损失情况
• 图表37：煤化工及天然气化工公司2008Q2-2008Q4毛利率
• 图表38：精细及功能化学品公司2008Q2-2008Q4毛利率
• 图表39：有机原料公司2014Q2-2016Q1毛利率变化情况
• 图表40：有机原料公司2014Q2-2016Q1资产减值损失情况
• 图表41：煤化工及天然气化工公司2014H1-2015H2毛利率
• 图表42：精细及功能化学品公司2014Q2-2016Q1毛利率变化情况
• 图表43：有机原料公司2009Q1-2009Q4毛利率变化情况
• 图表44：煤化工及天然气化工公司2009Q1-2009Q4毛利率变化情况
• 图表45：精细及功能化学品公司2009Q1-2009Q4毛利率变化情况
• 图表46：有机原料公司2016Q1-2017Q1毛利率变化情况
• 图表47：煤化工及天然气化工公司2015H2-2016H2毛利率变化情况
• 图表48：精细及功能化学品公司2016Q1-2017Q1毛利率变化情况
• 图表49：2019-2021年中国乙烯新增产能
• 图表50：2020年3-5月全球气温和降水预测
• 图表51：2020年3月底非洲蝗灾的影响情况
• 图表52：截至2020年4月13日草地贪夜蛾在世界各国的发生风险
• 图表53：2020年初至今农产品价格相对坚挺
• 图表54：2020年初至今农药化肥价格平稳

结论

本报告指出，2020年油价暴跌对化工行业造成较大冲击，尤其是有机原料和煤化工。然而，随着OPEC+减产协议的达成和全球货币政策的宽松，未来油价有望回升，从而带动化工品价格和盈利改善。同时，由于全球经济活动逐步恢复，需求端的改善也将为行业带来新的增长机遇。