油价重挫下的化工行业：复盘与推演-20200413-华泰证券-23页_1mb

化工行业在油价大跌背景下的分析总结

核心内容概述

本报告分析了2020年3月国际原油价格暴跌对化工行业的影响，以及历史油价周期对化工子行业盈利和价格的影响规律。报告指出，由于油价暴跌导致成本下降，对化工行业的不同子行业产生不同程度的影响，同时强调了全球货币政策宽松对油价和化工行业的影响。

主要观点

1. 油价暴跌背景

• 2020年3月，国际原油价格重挫近50%，是OPEC成立以来第五次大幅下跌。
• 油价暴跌的主要原因包括新冠疫情导致全球原油需求下降，以及OPEC+未能达成减产协议，反而增产导致供需失衡。
• 沙特和俄罗斯的增产行为加剧了油价的下跌，同时美国页岩油企业因运营成本较高，在低油价环境下压力显著。

2. 油价大跌对化工品价格的影响

• 有机原料：价格通常与油价同步下跌，由于成本定价机制，油价下跌直接导致产品价格下降。
• 煤化工及天然气化工：油价大跌导致行业成本曲线中枢下移，压制煤化工利润空间，但波动幅度小于布油，因煤头成本线起到“地板价”支撑作用。
• 精细及功能化学品：短周期内跟随油价下跌，但长周期上价格走势更多受供需影响。
• 化肥及维生素：价格与油价关联度低，主要受行业政策和供需格局影响。

3. 油价周期对化工子行业盈利的影响

• 有机原料：盈利顺油价周期，油价下跌导致产品价格和利润下滑，但随着油价回升，盈利有望改善。
• 煤化工及天然气化工：盈利顺油价周期，油价下跌导致毛利率下滑，但随着油价回升，产品价格和毛利率将改善。
• 精细及功能化学品：盈利受油价周期和供需格局共同影响，油价大跌虽利好成本，但若经济环境不佳，盈利仍可能受损。
• 化肥及维生素：盈利受供需影响较大，与油价关联度较低。

4. 本轮油价大跌后的演化趋势

• 基础烯烃由于原料多元化，低成本路线厂商可能扩大产能，挤出高成本路线，导致价格中枢下移。
• 农产品价格因虫害、气候异常等因素可能保持坚挺，从而利好化肥和农药市场。
• 若疫情持续，可能导致原油需求持续低迷，促使高成本产能退出，推动油价回升。

关键信息

油价大跌对化工品价格的影响

• 有机原料价格与油价走势一致，如乙烯、丙烯、丁二烯、纯苯、PX等。
• 煤化工及天然气化工产品价格与油价关联度高，但波动幅度小于布油。
• 精细及功能化学品价格在短周期内受油价影响，长周期则更多受供需影响。
• 化肥及维生素价格与油价关联度低，更多受行业政策和供需变化影响。

油价周期对化工行业的影响

• 2008年油价大跌：

  • 有机原料公司毛利率下降，部分公司计提大额资产减值损失。
  • 煤化工及天然气化工毛利率下降明显，营业收入受油价影响。
  • 精细及功能化学品毛利率有所下降，但部分公司因成本下降而受益。

• 2014-2016年油价大跌：

  • 有机原料公司毛利率先降后升，受益于低油价成本改善。
  • 煤化工及天然气化工毛利率下降，但部分公司有所回升。
  • 精细及功能化学品毛利率和净利润改善，除万华化学因行业格局恶化而下滑。

油价回升对化工行业的影响

• 2009年油价回升：
  • 有机原料公司毛利率受成本回升压制，但营业收入和净利润改善明显。
  • 煤化工及天然气化工毛利率逐步回升，产品价格和利润有所改善。
  • 精细及功能化学品毛利率回升，盈利改善。

风险提示

• 经济复苏不及预期。
• 减产幅度不及预期。

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图表目录

• 图表1：原油价格历史走势
• 图表2：OPEC成立以来的历次原油大跌
• 图表3：2019年全球原油供给结构
• 图表4：2019年全球原油需求结构
• 图表5：各知名机构对原油需求的预测
• 图表6：2019年主要产油国财政平衡油价
• 图表7：2016年主要产油国运行成本
• 图表8：2018年美国主要页岩油企业运营成本
• 图表9：2019年初美国主要产油区的运营成本
• 图表10：我国货币政策持续释放流动性
• 图表11：美联储货币政策大幅宽松
• 图表12：全球其他国家货币政策亦持续宽松
• 图表13：WTI及Brent期货远月升水
• 图表14：2015年油价大跌致美国页岩油钻机数大幅下降
• 图表15：美国页岩油企业债券到期偿还额分布
• 图表16：美国42家页岩油企业EBITDA/利息支出倍数
• 图表17：美国42家主要样本页岩油企业销售石油价格
• 图表18：美国42家主要样本页岩油EBITDA利润率
• 图表19：乙烯与布油价格走势较为相关
• 图表20：乙烯下游HDPE、LDPE与布油价格走势较为相关
• 图表21：丙烯与布油价格走势较为相关
• 图表22：丙烯下游PP、丙烯酸及酯与布油价格走势较为相关
• 图表23：丁二烯与布油价格走势较为相关
• 图表24：丁二烯下游与布油价格走势时有背离
• 图表25：纯苯产业链与布油价格走势较为相关
• 图表26：PX产业链与布油价格走势较为相关
• 图表27：PVC与布油价格走势较为相关
• 图表28：甲醇、醋酸与布油价格走势较为相关
• 图表29：长周期农药与布油价格走势并不相关
• 图表30：长周期橡胶与布油价格走势并不相关
• 图表31：长周期塑料与布油价格走势并不相关
• 图表32：长周期MDI与布油价格走势并不相关
• 图表33：长周期磷肥、钾肥与布油价格走势并不相关
• 图表34：长周期维生素与布油价格走势并不相关

结论

油价大跌对化工行业产生较大冲击，但全球货币政策宽松和未来可能的减产协同有望推动油价回升。不同化工子行业对油价波动的反应不同，有机原料和煤化工及天然气化工受油价影响较大，而精细及功能化学品和化肥、维生素则更多受供需和政策影响。随着油价回升，化工行业盈利有望改善，但需关注经济复苏和减产幅度等风险因素。