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国内自免赛道领先者，双抗拓展蓝海市场

核心内容概述

公司深耕自免慢病及肿瘤领域，布局多条在研管线，其中核心产品司普奇拜单抗已获批上市，CM512（TSLP/IL-13双抗）和CMG901（Claudin 18.2 ADC）也在积极推进临床和商业化进程。公司通过技术平台多元化和对外授权策略，实现了研发与商业化并行，未来增长潜力巨大。

主要观点与关键信息

1. 公司管线布局与商业化进展

• 司普奇拜单抗：国内首款IL-4R单抗，已获批三项适应症（特应性皮炎、CRSwNP、SAR），并已纳入2025年医保目录，预计2026年初执行后快速放量。
• CM512：全球竞争格局良好，目前进入II期临床，有望2029年获批首个适应症，且具备更长的半衰期，有望实现更长给药间隔，从而提升患者依从性。
• CMG901：已授权阿斯利康，全球进度最快，预计2026年完成2L胃癌III期临床并递交NDA，有望2027年上市，带来里程碑收入及后续分成。

2. 市场潜力分析

• IL-4R单抗市场：全球仅两款获批，赛诺菲的度普利尤单抗已实现超140亿美元销售额，公司产品作为国产首款、全球第二款，具有差异化优势。
• 2型炎症疾病：涵盖特应性皮炎、哮喘、COPD、CRSwNP、过敏性鼻炎等，市场空间广阔，且传统疗法存在局限，生物制剂需求上升。
• CM512：作为全球首个TSLP/IL-13双抗，其半衰期更长，具有显著的临床优势，有望成为新一代治疗方案。

3. 技术平台与研发能力

• ADC平台：公司具备全链条自主研发能力，CMG901作为Claudin 18.2 ADC，具备高效靶向性及良好的安全性。
• 双抗平台：CM512为全球首个TSLP/IL-13双抗，具备治疗2型炎症疾病的潜力。
• 小核酸平台：采用AI赋能+精准递送，具备降低脱靶活性、提升分子稳定性的能力。
• PROTAC平台：自主研发E3泛素连接酶结合片段，具备高效靶向降解活性。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2025/2026/2027年公司营业收入分别为6.61亿、12.55亿、20.64亿元，同比增速分别为+54.34%、+89.87%、+64.54%。
• 归母净利润：预计2025年为-5.13亿，2026年为-2.97亿，2027年为2.01亿元，净利润率逐步改善。
• 估值：根据DCF估值法，目标价为83.29港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 销售不及预期风险：新产品上市初期市场接受度可能低于预期。
• 研发进度不及预期风险：临床试验可能因各种原因延迟，影响上市时间。

总结

公司作为国内自免赛道领先者，通过差异化布局自免慢病和肿瘤领域，实现了多条产品管线的商业化与授权。核心产品司普奇拜单抗已获批上市，预计2026年医保执行后快速放量；CM512作为全球首款TSLP/IL-13双抗，具备长效优势，有望成为新一代治疗方案；CMG901已授权阿斯利康，全球进度领先，有望2027年上市。公司具备强大的研发能力与技术平台，未来增长潜力巨大，盈利预测乐观，估值合理，具备投资价值。