9月全社会债务数据综述：四季度的两种情景-20191018-招商证券-11页_1mb

2019年四季度宏观经济情景分析总结

核心内容概述

本报告分析了2019年9月中国宏观经济数据，结合四季度的政策环境与经济走势，提出了两种情景预测：大概率情景和小概率情景。报告指出，四季度的政策空间较三季度有所扩张，但政策放松的意愿仍取决于通胀水平。此外，报告对全社会债务、金融机构资产负债结构及资产配置策略进行了详细解读。

主要观点与关键信息

四季度情景预测

• 大概率情景：实际GDP增速企稳或改善，通胀高于三季度但低于二季度，政策不会收紧，呈现“股牛债熊”态势。
• 小概率情景：实际GDP增速继续下行，通胀上行接近甚至超过二季度水平，政策可能转紧，导致“股债双杀”。
• 政策空间：四季度政策环境整体将较三季度略有松弛，但若通胀压力突破政策容忍范围，政策可能转向收紧。

国内经济与政策分析

• 财政与货币政策：9月财政政策继续收敛，货币政策保持中性，未明显放松。
• 实体经济数据：
  • 全社会债务：9月末总债务余额296.1万亿，同比增长7.3%，较前值略有上升。
  • 实体部门债务：9月末为231.8万亿，同比增长10.1%，创去年年底以来新高。
  • 家庭部门：9月末家庭债务余额52.9万亿，同比增长16.0%，为2017年4月以来新低。
  • 政府债务：9月末政府债务余额58.0万亿，同比增长11.5%，增速较前值有所下降。
  • 非金融企业：9月末非金融企业债务余额120.8万亿，同比增长7.2%，显示企业部门加杠杆趋势仍在。
• 工业企业：9月PPI转正，预计10月PPI同比将触底，盈利底的出现将有利于非金融企业融资需求恢复。
• 国有企业：2018年11月债务增速降至历史最低点7.6%，但2019年7月利润同比增长7.9%，显示国有企业盈利有所改善，但数据不透明。

金融机构资产负债

• 广义金融机构债务：9月末为107.2万亿，同比增长4.4%，低于前值5.1%。
• 银行债务：9月末为82.6万亿，同比增长8.4%，低于前值9.7%。
• 非银金融机构债务：9月末为24.6万亿，同比下降7.1%，低于前值7.5%。
• 流动性指标：
  • 超额备付金率：9月上升至2.1%，显示银行流动性有所改善。
  • 货币乘数：9月为6.23，低于前值6.28，反映货币扩张力度减弱。
  • 基础货币余额：9月末同比下降1.7%，显示央行仍保持审慎态度。

资产配置建议

• 主逻辑：年初提出的三条逻辑仍成立：全球经济无需过于悲观，中国实体部门负债增速震荡上升，货币政策放松空间有限。
• 配置策略：建议采取“多股空债”策略，即看好股市，看空债市。
• 市场波动：4、5月份为第一轮冲击，7月基本消退；8月初的第二次川普冲击为第二轮冲击，8月上旬基本消退，市场回归主逻辑。

关键数据对比

国际环境分析

• 非美经济体：三季度触底为大概率事件，美国经济温和下行。
• 美国政策：8月以来货币和财政政策转向放松，可能为中美贸易谈判营造良好环境。
• 商品与汇率：美元指数在9月突破99，但10月出现小幅回落；国际商品价格在9月中旬企稳回升，未来进一步下跌空间有限。

风险提示

• 信用风险：需关注国有企业改革带来的信用风险释放与信用利差重估。
• 通胀压力：若通胀压力突破政策容忍范围，可能引发政策收紧，影响股市和债市。
• 估值风险：2019年信用市场违约压力小于2018年，但需警惕估值风险。

分析师信息

• 谢亚轩：南开大学经济学博士，现任招商证券研究发展中心董事总经理，宏观经济分析师。
• 罗云峰：南开大学经济学博士，中共中央党校政治学博士后，现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师。
• 张一平、刘亚欣、高明、张秋雨：均为招商证券研究发展中心宏观经济分析师，具备丰富的研究经验。

投资评级定义

• 公司短期评级：
  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5%-20%
  • 中性：公司股价变动幅度介于±5%
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，指数跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数跑输基准

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，但不对信息的准确性与完整性作保证。报告分析基于假设，不同假设可能导致结果差异。报告仅供参考，不构成投资建议。招商证券及其关联机构可能持有报告中提及的证券头寸，并提供相关金融服务。客户应考虑可能存在的利益冲突。