20250705-华鑫证券-固定收益专题报告_5月全社会债务数据综述-资金空转难持续_14页_779kb

2025年5月全社会债务数据综述总结

核心内容

本报告分析了2025年5月中国及全球的债务数据，探讨了货币政策、实体部门融资情况及资产配置策略。重点指出当前金融系统内资金空转现象加剧，但实体部门融资并未改善，后续资金面边际收敛概率上升。同时，报告对美国及其他新兴市场进行了对比分析，指出全球进入边际收益递减的大周期，中国未来可能呈现低位平稳增长。

主要观点

• 国内股债双牛：过去4周国内权益资产表现强劲，超出预期，但实体融资未见明显改善。
• 资金空转加剧：金融系统内资金空转现象持续，可能为配合财政前置，但实体部门边际缩表背景下难以长期维持。
• 7月展望：预计7月初出现短暂扩表，但难以抵消金融部门资金面收敛，股债性价比偏向债券，价值类权益资产可能占优。
• 建议配置：目前建议将仓位主要集中在债券，等待价值类权益资产的介入窗口。

关键信息

中国全社会债务情况

• 截至5月末，中国全社会总债务余额为485.6万亿，同比增长8.4%，与前值基本持平。
• 金融机构（同业）债务余额87.8万亿，同比增长6.5%。
• 实体部门债务余额397.8万亿，同比增长8.9%，略低于前值。
  • 家庭债务余额81.5万亿，同比增长2.9%。
  • 政府债务余额112.2万亿，同比增长14.8%。
  • 非金融企业债务余额204.1万亿，同比增长8.4%。

实体部门负债结构

• 家庭负债增速与前值基本持平。
• 政府负债增速小幅上升，预计6月进一步上升至15.3%。
• 非金融企业负债增速下降，中长期贷款余额增速降至8.6%，未来继续下行概率较高。
• 工业企业利润同比下降9.1%，利润率处于2011年以来最低水平。
• 国有企业利润同比下降7.4%，与前值相比略有改善。

货币政策分析

• 5月货币政策三大指标：基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率，呈现“两降一升”。
• 尽管有降息和降准，但货币政策整体边际平稳。
• 6月以来政策宽松超预期，后续边际收敛概率上升。
• 预计一年期国债收益率下沿约为1.3%，十年国债收益率下沿约为1.7%，三十年国债收益率下沿约为1.9%。

资产配置建议

• 当前建议以债券为主，等待价值类权益资产介入机会。
• 银行债券投资余额同比增速18.0%，高于前值。
• 央行和银行合计国外资产余额增速稳定，中美十年国债收益率倒挂幅度扩大。

风险提示

• 经济失速下滑
• 政策超预期宽松
• 剩余流动性持续大幅扩张
• 资产价格走势预测与实际形成偏差

国内外对比

• 美国：国债余额增速为4.5%，财政存款减少2410亿美元至4366亿美元。
• 全球经济：进入边际收益递减周期，美国相对平稳，中国可能低位平稳增长。
• 大宗商品：2022年底可能形成阶段性经济底部，商品供给恢复将推动价格下行，通胀将温和回落。

图表目录（简要）

• 图表1：全社会债务余额同比增速
• 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速
• 图表3：实体部门债务余额同比增速
• 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速
• 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速
• 图表6：广义金融机构债务余额同比增速
• 图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数
• 图表8：货币供给结构
• 图表9：基础货币结构
• 图表10：NM2与M2
• 图表11：银行、保险债券投资余额同比
• 图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比

固定收益组介绍

• 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师，拥有丰富的宏观固收研究经验。
• 黄海澜：7年固定收益研究经验，万得金牌分析师。
• 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。

证券投资评级说明

• 股票投资评级：
  • 买入：＞20%
  • 增持：10%—20%
  • 中性：-10%—10%
  • 卖出：＜-10%
• 行业投资评级：
  • 推荐：＞10%
  • 中性：-10%—10%
  • 回避：＜-10%
• 基准指数包括沪深300、恒生指数、道琼斯指数等。

免责条款

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