20210728-天风证券-四川双马-000935.SZ-双轮驱动_私募股权基金业务打开新成长空间_18页_1mb

四川双马（000935）总结

核心内容概述

四川双马（000935）是一家以水泥制造和私募股权投资基金业务双轮驱动的公司。公司原为一家纯水泥生产及销售企业，自2016年起，随着北京和谐恒源科技有限公司成为实际控制人，公司逐步剥离水泥业务并拓展私募股权投资业务，实现了业务结构的优化和盈利模式的转变。

主要观点

• 双轮驱动：公司通过剥离部分水泥业务，逐步发展私募股权基金业务，实现业务结构的多元化。
• 私募股权基金业务：公司私募股权基金业务贡献度显著提升，主要盈利来源为管理费、作为LP获取投资收益以及作为GP获取业绩报酬。
• 水泥业务：水泥业务虽然占比下降，但现金流稳定，区域优势明显，尤其在成渝经济圈，具备良好的发展潜力。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入分别为18.26亿元、23.20亿元、30.63亿元，净利润分别为10.09亿元、14.73亿元、21.87亿元。
• 估值方法：采用分部估值法，水泥业务参考华新水泥、海螺水泥，给予2022年6倍PE；私募股权基金业务参考鲁信创投、黑石集团、凯雷集团，给予2022年20倍PE，合计估值为251.2亿元，对应目标价为32.92元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

业务结构

• 水泥业务：主要产品为水泥、商品熟料、骨料，下游应用包括房地产、基础设施建设等。2020年水泥业务收入占比为66.48%，毛利率为26.10%。
• 私募股权基金业务：公司管理基金规模超170亿元，收入主要来源于固定管理费，2020年私募股权基金业务收入占比22.62%，毛利润贡献达48.50%。

基金及投资方向

1. 河南省和谐锦豫产业投资基金：规模66.74亿元，主要投资大消费方向。
2. 义乌和谐锦弘股权投资合伙企业：规模108.02亿元，投资方向为芯片、半导体等高端科技产业。
3. 天津爱奇艺鸿海海河智慧出行股权投资基金：主要投资新能源、电池、电动车方向。
4. 直投项目：包括SaaS企业“慧算账”和教育板块企业。

区域优势

• 成渝经济圈：成渝双城经济圈作为西部发展重点区域，带动区域水泥需求增长，公司水泥业务市场集中于宜宾市，具备良好的区域优势。
• 宜宾市基建投资：十四五期间，宜宾市交通基建投资将增长，为水泥业务提供支撑。

盈利预测

• 2021-2023年：预计营业收入分别为18.26亿元、23.20亿元、30.63亿元，净利润分别为10.09亿元、14.73亿元、21.87亿元。
• EPS预测：分别为1.32元、1.93元、2.87元。
• 估值：2022年整体估值为251.2亿元，对应目标价为32.92元。

风险提示

1. 骨料产能扩张不及预期：可能影响水泥板块盈利。
2. 私募股权投资收益不及预期：受宏观经济、政策、资本市场波动等因素影响。
3. 大股东质押比例较高：若股价下跌，可能引发流动性风险。
4. 股价波动：公司历史股价波动较大，存在短期市场风险。

可比公司估值表

财务数据摘要

结论

四川双马通过水泥制造与私募股权基金业务双轮驱动，实现业务结构优化和盈利模式转变。公司具备良好的区域优势，且私募股权基金业务发展潜力大，未来有望进一步提升盈利水平。根据分部估值法，公司整体估值为251.2亿元，目标价为32.92元，首次覆盖给予“买入”评级。然而，需关注骨料产能扩张、私募股权收益、大股东质押比例及股价波动等风险因素。