> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 四川双马 (000935.SZ) 总结 ## 核心内容概述 四川双马（000935.SZ）正从传统建材业务向“私募现金牛+医药新增长”双轮驱动转型。当前，私募股权业务进入收获期，医药板块通过并购深圳健元切入多肽CDMO黄金赛道，成为公司新的增长引擎。同时，公司还布局了细胞与基因治疗（CGT）领域，进一步拓展医药生态版图。整体来看，公司正从传统行业向高成长性产业转型，具备较大的价值重估空间。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. **私募股权业务进入兑现期** - **管理规模近280亿元**：公司旗下基金（和谐锦豫、和谐锦弘、和谐绿色产业基金）管理规模近280亿元，已进入退出阶段。 - **业绩报酬释放**：公司已实现超额业绩报酬1.33亿元，预计2026年将有更多项目退出，带来显著的业绩贡献。 - **盈利预测**：2025-2027年私募股权板块预计归母净利润分别为4.41/10.69/13.00亿元，分别同比增长43%、142%、22%。 ### 2. **并购深圳健元切入多肽CDMO赛道** - **市场前景广阔**：全球多肽药物市场规模预计以12.6%的复合年增长率持续增长，中国多肽CDMO市场2023-2028年CAGR达30%。 - **标的优质**：公司以15.96亿元收购深圳健元92.1745%股权，深圳健元具备全球多肽注册能力，核心产品如司美格鲁肽、替尔泊肽已完成备案，产能规模超10吨。 - **增长路径明确**：短期受益于2026年专利到期带来的仿制药需求；中期承接全球订单；长期受益于口服剂型及适应症拓展带来的市场扩张。 ### 3. **布局CGT领域，打造医药生态链** - **切入CGT CDMO**：公司通过参投和谐汇资基金控股无锡生基医药，专注CGT CDMO业务，提供从研发到生产的全链条服务。 - **产能与技术优势**：无锡生基医药具备成熟的CGT CDMO生产能力，年产能超60批次，团队具备国际化经验。 - **市场前景乐观**：中国CGT CDMO市场规模预计从2023年的19亿元增长至2028年的64亿元，2033年有望达252亿元。 ### 4. **估值重塑与投资建议** - **估值体系变化**：随着私募股权和医药业务的并表，公司估值体系正从传统周期属性向成长型平台转变，当前市值未充分反映医药板块的成长潜力。 - **盈利预测**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.41/10.69/13.00亿元，分别同比增长43%、142%、22%。 - **投资建议**：维持“买入”评级，认为公司具备双重增长引擎，未来成长空间较大。 ## 风险提示 - **多肽行业竞争加剧及价格下行风险**：随着市场扩容，竞争加剧可能影响利润率。 - **项目退出节奏不及预期与公允价值波动风险**：退出节奏受市场环境影响，存在不确定性。 - **大股东质押风险**：若质押比例过高，可能影响公司股权结构稳定性。 ## 财务表现与盈利预测 ### 营收与利润趋势 | 年份 | 营收（亿元） | 归母净利润（亿元） | 同比增长 | |------------|--------------|--------------------|----------| | 2023A | 12.19 | 9.85 | +19.4% | | 2024A | 10.75 | 3.09 | -68.6% | | 2025E | 15.75 | 4.41 | +42.6% | | 2026E | 21.51 | 10.69 | +142.3% | | 2027E | 26.87 | 13.00 | +21.7% | ### 私募股权板块盈利预测 | 年份 | 私募股权营业收入（亿元） | 超额业绩报酬（亿元） | 投资收益（亿元） | 公允价值变动损益（亿元） | 总收入（亿元） | |------------|---------------------------|----------------------|------------------|---------------------------|----------------| | 2023A | 4.63 | 1.33 | 4.07 | 1.05 | 9.78 | | 2024A | 4.52 | 0 | -0.99 | 1.05 | 4.58 | | 2025E | 4.63 | 0 | 0.68 | 1.12 | 6.42 | | 2026E | 6.14 | 1.45 | 3.73 | 1.12 | 10.99 | | 2027E | 9.15 | 4.92 | 5.45 | 1.12 | 15.71 | ### 医药板块盈利预测 | 年份 | 深圳健元营业收入（亿元） | 产能（吨） | 产能利用率 | 产量（吨） | 单价（元/g） | 归母净利润（亿元） | |------------|---------------------------|------------|-------------|------------|--------------|---------------------| | 2025E | 6.65 | 7 | 10% | 0.7 | 950 | 4.41 | | 2026E | 12.00 | 10 | 15% | 1.5 | 800 | 10.69 | | 2027E | 15.00 | 10 | 20% | 2.0 | 750 | 13.00 | ### 费用率预测 | 年份 | 销售费用（亿元） | 销售费率 | 管理费用（亿元） | 管理费率 | 研发费用（亿元） | 研发费率 | |------------|------------------|----------|------------------|----------|------------------|----------| | 2025E | 0.22 | 1.4% | 2.68 | 17.0% | 0.55 | 3.5% | | 2026E | 0.34 | 1.6% | 3.87 | 18.0% | 1.08 | 5.0% | | 2027E | 0.46 | 1.7% | 4.03 | 15.0% | 1.75 | 6.5% | ### 估值分析 - **私募股权板块**：参考可比公司估值，合理PE区间为22-30倍，对应市值约135-184亿元。 - **医药板块**：参考A股多肽CDMO公司估值，合理PE区间为20-30倍，对应市值约180-270亿元。 - **建材板块**：因公司战略重心转移，视为零估值。 ## 结论 四川双马正加速向“创新药CDMO+硬科技股权投资”的复合型平台转型，未来成长潜力显著。随着私募股权项目退出加速和医药板块产能释放，公司有望实现业绩大幅增长。当前估值尚未充分体现医药业务成长性，存在较大的价值重估空间。建议关注公司未来在医药及股权投资领域的持续发展，维持“买入”评级。