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千禾味业首次覆盖报告总结

核心内容

千禾味业是一家位于四川眉山的食品饮料公司，自1996年成立以来，专注于酱油、食醋和焦糖色等调味品及食品添加剂的研发、生产和销售。公司于2016年2月在上海证券交易所上市，募集资金用于产能扩张和营销网络升级。作为四川调味品龙头企业，千禾味业正从区域性品牌向全国性品牌发展。

主要观点

• 业务结构：公司主要产品包括酱油、食醋和焦糖色，其中酱油和食醋是主要的收入来源，焦糖色则作为辅助产品。
• 市场定位：公司采取差异化战略，主打高端产品，以健康、零添加、有机和传统工艺为卖点。
• 市场扩张：公司深耕西南市场，并逐步向华东、华北等全国市场拓展，2015年起在华东市场实现盈利。
• 产品结构优化：公司通过产品结构调整，提升中高端产品的占比，以增强毛利率和市场竞争力。
• 募投项目：公司投资建设年产10万吨的酱油和食醋生产线，预计2017年完成，提升产能和品牌影响力。

关键信息

财务表现

• 2016年上半年：实现营业收入3.56亿元，同比增长19.24%；净利润为4,822.39万元，同比增长48.55%。
• 毛利率：2016年上半年整体毛利率为40.50%，净利率为13.56%，较前期持续提升。
• 产品收入：酱油收入1.60亿元，同比增长30.21%；食醋收入0.61亿元，同比增长29.41%；焦糖色收入1.07亿元，微降2.30%。

股权结构

• 公司为家族持股企业，董事长伍超群持有44.34%股份，其与家人合计持有58.37%股份。
• 2016年公司决定清算石家庄恒泰，以优化资产结构。

产品结构

• 酱油、食醋：2015年收入占比达55.75%，对毛利润贡献为69.25%；2016年上半年进一步提升至62.18%，对毛利润贡献达75.77%。
• 焦糖色：2015年收入占比为38.14%，对毛利润贡献为23.64%；2016年上半年占比下降至30.11%，对毛利润贡献降至18.25%。

市场拓展

• 公司从2013年起拓展全国市场，以一线城市和省会城市为主，地县级城市为辅。
• 2015年西南以外地区经销商数量从30家增至108家，带动销售额增长。
• 华东地区为公司全国市场开拓的主要区域，2015年销售收入占比达48.27%。
• 华北市场2016年上半年销售收入增长259.14%，增速居首。

技术与研发

• 公司拥有焦糖色研发中心，是国内焦糖色国家标准起草单位之一。
• 技术实力突出，未来将重点发展双倍焦糖色，拓展应用领域以寻找新的增长点。

募投项目

• 募集资金3.4亿元，用于年产10万吨酿造酱油、食醋生产线建设、市场营销网络升级和补充营运资金。
• 项目预计2017年完成，将提升公司产能至20万吨，营销网络覆盖全国。

盈利预测与估值

• 2016-2018年EPS：预计分别为0.57元、0.72元和0.92元，年均增长率分别为21%、17%和18%。
• 估值：公司为次新股，给予2017年51-52倍PE估值，对应目标价36.7-37.4元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 食品安全风险：随着产能扩张，公司面临更大的产品质量管控压力。
• 原材料价格波动：原材料价格波动将对毛利率产生较大影响。
• 全国市场开拓风险：全国市场开拓进展和初期营销高费用投入可能导致盈利回收不达预期。

图表目录

• 图1：公司营业收入和同比增速
• 图2：公司净利润和同比增速
• 图3：公司酱油业务收入和同比增速
• 图4：公司食醋业务收入和同比增速
• 图5：公司整体和主要产品毛利率分布
• 图6：公司各类产品营业收入
• 图7：公司收入的产品结构
• 图8：公司股权结构及控股子公司
• 图9：调味品、发酵制品制造业营业收入及增速
• 图10：调味品、发酵制品制造业利润总额及增速
• 图11：我国调味品总产量
• 图12：我国2014年调味品产量构成
• 图13：我国酱油生产行业竞争格局
• 图14：2014年我国酱油市场份额分布
• 图15：2014年我国食醋市场份额分布
• 图16：西南各省市调味品营业收入对比
• 图17：2016H1公司调味品收入区域占比
• 图18：西南外地区经销商数量快速增长
• 图19：西南以外地区调味品销售收入
• 图20：千禾味业和海天味业酱油产品出厂价对比
• 图21：主要调味品上市公司销售费用率对比
• 图22：西南外地区销售收入中以华东地区为主
• 图23：华东地区销售收入和经销商数量
• 图24：公司与汇鲜堂相关业务收支盈利情况
• 图25：2016年上半年其他地区调味品营业收入比较
• 图26：公司焦糖色业务收入和同比增速
• 图27：公司焦糖色业务收入的区域结构

表格目录

• 表格1：千禾味业产品结构组成
• 表格2：公司收入和毛利的产品结构
• 表格3：公司子公司情况及最近两年净利润
• 表格4：中国四大名醋
• 表格5：公司主打产品体系及价格
• 表格6：其他主要品牌酱油产品终端价
• 表格7：公司调味品经销商分布
• 表格8：西南以外地区商超渠道收支表
• 表格9：焦糖色产品种类
• 表格10：我国焦糖色主要生产厂家
• 表格11：公司焦糖色业务向前五大客户销售情况
• 表格12：募投项目介绍
• 表格13：可比公司估值表（Wind一致预期）