20170824-光大证券-千禾味业-603027.SH-四川调味品龙头_全国化拓展加速推进_18页_1mb

四川调味品龙头，全国化拓展加速推进总结

核心内容

千禾味业作为四川调味品行业的龙头企业，近年来在品牌化、产品升级和全国化拓展方面取得了显著进展。公司以酱油和食醋为主要调味品产品，采用高盐稀态发酵工艺，注重产品的自然发酵和零添加特性，提升了产品品质和市场竞争力。公司通过优化产品结构，主动收缩低毛利的焦糖色业务，提高高毛利调味品占比，从而增强整体盈利能力。

主要观点

• 消费升级推动行业增长：调味品行业受益于消费升级，呈现快速增长趋势。2005年至2014年间，行业收入规模从615亿元增长至2649亿元，年复合增速超过20%。
• 品牌化是发展趋势：随着消费者对食品安全和品质的关注，品牌化成为调味品行业的重要方向。千禾味业通过提升产品品质和品牌价值，逐步在行业中占据有利地位。
• 全国化拓展策略：公司通过增加经销商数量和优化营销网络，实现从西南地区向全国市场的扩张。2015年底经销商数量为354家，目前已增至800家，营销网络覆盖和深入度显著提升。
• 产能扩张助力增长：IPO募投项目已全部投入运行，新增酱油和食醋产能各5万吨，总产能分别为12万吨和8万吨。公司计划于2019年新增年产20万吨酱油和5万吨食醋生产线，进一步扩大产能，支撑业绩增长。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2015年为623百万元，2016年增长至771百万元，预计2017-2019年分别为1010、1256和1648百万元，年复合增长率分别为31.00%、24.40%和31.20%。
• 净利润：2015年为67百万元，2016年增长至100百万元，预计2017-2019年分别为154、207和283百万元，年复合增长率分别为54.18%、34.45%和36.43%。
• EPS：预计2017-2019年分别为0.48、0.65和0.88元。
• PE：预计2017-2019年分别为38、28和21倍。

产品结构优化

• 高毛利产品增长：酱油和食醋的毛利率从2012年的38.09%和41.90%提升至2016年的48.76%和50.64%。
• 焦糖色业务收缩：焦糖色的毛利率从2012年的27.66%下降至2016年的25.68%，收入占比从52.26%降至29.53%，公司逐步减少对低毛利产品的依赖。

市场拓展

• 经销商网络扩展：公司经销商数量从2015年底的354家增加至目前的800家，覆盖更广泛的市场。
• 区域市场布局：公司主要在西南地区深耕，同时拓展华中、华北、东北等地，目标是形成全国性的市场布局。
• 渠道多元化：公司通过现代渠道和传统渠道的结合，提升品牌影响力，同时加强与连锁餐饮企业的合作，拓展电商业务，实现多渠道销售。

技术与研发

• 技术优势：公司设立微生物和添加剂两个研究所，注重技术创新和研发，拥有5项发明专利、9项实用新型专利和多项省级科技成果。
• 生产工艺：采用先进的种曲机、管道连续蒸煮、圆盘制曲机等设备，确保产品安全、卫生和品质稳定。

投资建议与评级

• 估值与评级：公司预计2017-2019年EPS分别为0.48、0.65和0.88元，对应PE分别为38、28和21倍。公司业绩增速较快，新产能投放将有效消除产能瓶颈，产品持续优化，市场拓展有望实现快速增长，因此维持“增持”评级。
• 可比公司分析：公司与海天味业、中炬高新等可比公司相比，具有较高的毛利率和较快的业绩增长潜力，可以享受一定的估值溢价。

风险提示

• 原材料价格波动：可能影响公司毛利率。
• 市场竞争激烈：行业集中度较低，面临来自其他调味品企业和外资企业的竞争。
• 市场拓展不达预期：如果拓展速度放缓，可能影响公司业绩。
• 质量控制风险：一旦发生质量问题，将对公司声誉和销售产生严重影响。
• 经销模式风险：经销商未能有效执行公司品牌理念或出现违约，可能影响销售收入。
• 募投项目不达预期：项目实施过程中可能遇到各种问题，影响预期收益。

行业分析

• 行业发展趋势：调味品行业整体增长迅速，消费升级和产品细分化趋势明显，品牌化成为行业发展的主流。
• 市场集中度：我国调味品市场集中度较低，约为11.8%，远低于美国和日本，未来市场集中度有望提升。
• 产品细分化：调味品市场呈现多元化和细分化趋势，如红曲醋、补钙醋、铁强化酱油等，满足不同消费群体的需求。

总结

千禾味业凭借其高毛利调味品产品和全国化拓展策略，在调味品行业中占据有利地位。公司通过优化产品结构、提升生产工艺、加强渠道建设和技术投入，持续增强市场竞争力。尽管面临一定的市场和经营风险，但公司具备较强的盈利能力和发展潜力，维持“增持”评级。