20180821-申万宏源研究_香港_-石药集团-01093.HK-肿瘤药增长强劲_6页_1mb

报告摘要

总结：石药集团（CSPC PHARMACEUTICAL GROUP）2018年投资分析报告

核心内容概述

本报告对石药集团（CSPC PHARMACEUTICAL GROUP，股票代码：01093.HK）在2018年上半年的财务表现、业务增长情况及投资评级进行了分析。报告指出，公司整体业绩表现强劲，特别是肿瘤药和恩必普业务的快速增长，同时维生素C业务面临价格下滑压力，公司考虑未来剥离该业务。基于此，分析师将公司评级上调至“BUY”，并调整了目标股价。

主要观点

公司业绩表现强劲：
2018年上半年，公司收入同比增长49.8%，达到108亿港币；归属于股东的净利润同比增长41.1%，达到18.5亿港币，与预期一致。
恩必普业务增长显著：
恩必普销售收入同比增长31%，其中注射剂增长45%，软胶囊增长18%。其增长主要得益于纳入新版国家医保目录（乙类）。公司计划在2018年底将销售团队扩大至1,600人以上，并继续推进渠道下沉，预计未来三年复合增长率约为30%。
肿瘤药业务高速增长：
肿瘤药销售收入同比增长92.2%。克艾力（凯素的首仿药）在2018年上半年实现销售收入8,600万港币，预计全年可达3亿港币，2019年有望突破10亿港币。肿瘤药整体销售额预计在2018-2020年实现71%的复合增长率。
毛利率显著提升：
毛利率从去年同期的56.3%提升至63.9%，主要由于创新药业务占比增加。创新药收入同比增长65%，占总收入比重从41%提升至45%。
费用率上升：
销售费用率从25.9%上升至33.4%，研发费用率从44.1%上升至6.4%。费用上升主要由于销售团队扩张和研发管线拓展。
维生素C业务面临挑战：
维生素C经营利润大幅下降，从1.92亿港币降至4.97亿港币，价格从72.5元/公斤降至35元/公斤。公司表示未来可能剥离该业务。
估值与目标价调整：
根据分部加总估值法，给予制剂业务38倍EV/EBIT倍数，原料业务5倍EV/EBIT倍数，目标价从28.6港币下调至24.0港币，对应35%的上涨空间。分析师将评级从“Outperform”上调至“BUY”。

关键信息

财务数据概览（2016-2020E）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
收入（亿港币）	123.69	154.63	220.69	266.49	319.24
净利润（亿港币）	21.01	27.71	37.76	47.45	57.43
每股收益（HK$）	0.35	0.45	0.60	0.76	0.92
每股经营现金流（HK$）	0.49	0.54	0.62	0.74	0.90
股息收益率（%）	0.67	0.84	1.09	1.36	1.65
市盈率（倍）	50.56	39.18	29.46	23.44	19.37
市净率（倍）	10.42	7.05	6.19	5.25	4.44
EV/EBIT（倍）	33.74	25.20	18.79	15.17	12.49

投资亮点

业绩增长：公司上半年业绩表现良好，符合市场预期。
创新药带动增长：创新药业务占比提升，毛利率显著改善。
肿瘤药增长潜力大：肿瘤药销售额增长迅速，未来三年预计复合增长71%。
恩必普前景乐观：销售团队扩张和渠道下沉将推动恩必普持续增长。
目标价下调，评级上调：目标价从28.6港币下调至24.0港币，评级上调至“BUY”。

估值方法与预测

估值模型：采用分部加总估值法，制剂业务按38倍EV/EBIT，原料业务按5倍EV/EBIT。
目标价调整：目标价为24.0港币，对应35%的上涨空间。
盈利预测：
- 2018年稀释每股盈利（EPS）从0.59港币上调至0.60港币，同比增长33%。
- 2019年预测从0.74港币上调至0.76港币，同比增长27%。
- 2020年维持预测为0.92港币，同比增长21%。