20210516-兴业证券-石药集团-01093.HK-依托体系化优势_拥抱中国的Big_Pharma时代_79页_6mb

石药集团证券研究报告总结

核心内容

石药集团（01093.HK）是一家历经两次战略转型，逐步发展为国内大型制药企业（Big Pharma）的公司。公司从原料药到成药，再到创新药，不断深化创新，构建了大/小分子靶向药研发体系，并通过收购多个研发平台，如友芝友双抗平台、津曼特抗体平台、德丰ADC平台，快速扩充了创新药研发管线，目前拥有约80项创新药项目。

主要观点

• 公司在创新药领域的投入显著，2019年研发费用达29亿元，同比增长44.5%，研发人员超过1800人，构建了高水平的研发平台。
• 公司的创新药收入占比持续上升，从2013年的19.4%增长至2018年的49.2%，2020年创新药收入占比达到约25.22%。
• 肿瘤药是公司业绩增长的核心驱动力，2013年销售额为0.6亿元，2020年增长至62.9亿元，复合年增长率达94.49%。
• 公司在心脑血管药领域拥有恩必普、玄宁、欧来宁等核心产品，其中恩必普市场份额位居国内脑卒中用药第一，2020年销售额约65.51亿元。
• 公司通过“BD+内生”策略，持续拓展创新药管线，具备全产业链优势，能够保障业绩的可持续增长。

关键信息

1. 公司概况

• 公司上市26年，成长为国内Big Pharma。
• 恩必普、玄宁、欧来宁为公司主要心脑血管药产品，其中恩必普是1类新药，治疗急性缺血性脑卒中。
• 公司在肿瘤药领域表现突出，克艾力、津优力、多美素为肿瘤药核心产品。
• 公司在2020年实现营业收入249.4亿元，同比增长12.8%；归母净利润51.6亿元，同比增长38.9%。

2. 存量产品增长空间

• 恩必普：市场份额从2012年的3.7%提升至2020年第一季度的24.0%，销售额从2013年的9.91亿港元增长至2020年的65.51亿元。预计2021-2023年销售额分别为59.72亿元、74.65亿元、89.58亿元，同比分别变化-8.8%、25.0%、20.0%。
• 玄宁：作为新型钙离子阻滞剂，市场份额从2012年的23.59%提升至2020年第一季度的29.55%，预计2021-2023年销售额分别为18.7亿元、24.2亿元、30.3亿元，同比分别增长35.0%、30.0%、25.0%。
• 欧来宁：2018年销售额为17.7亿元，2019年为15.0亿元，2020年为19.0亿元，预计2021-2023年销售额分别为25.5亿元、31.0亿元、35.0亿元，同比分别增长33.9%、21.6%、12.9%。
• 克艾力：2018年获批，2019年销售额达16亿元，同比增长324.7%。预计2021-2023年销售额分别为25.5亿元、31.0亿元、35.0亿元，同比分别增长33.9%、21.6%、12.9%。
• 多美素：2018年销售额为16.3亿元，预计2021-2023年销售额分别为31.7亿元、41.9亿元、52.3亿元，同比分别增长38.0%、32.0%、25.0%。
• 津优力：作为国内首个上市的生物药1类，2018年销售额为20.4亿元，预计2021-2023年销售额分别为26.0亿元、31.4亿元、36.9亿元，同比分别增长27.0%、21.0%、17.5%。

3. 财务指标持续优化

• 毛利率从2013年的31.5%增加到2020年的74.9%，提升了43.4个百分点。
• 归母净利率从2013年的9.8%增加到2020年的20.7%，提升了10.9个百分点。
• 净资产收益率(ROE)从2013年的13.4%提高到2020年的24.7%，提升了11.3个百分点。
• 资产负债率从2013年的37.7%下降到2020年的25.7%，降低了12.0个百分点。

4. 保障体系

• 公司拥有完整的研发体系、优秀的BD能力及专业化的销售分线，推动产品持续快速放量。
• 销售团队规模约10000人，加强基层市场渗透及学术推广。

5. 风险提示

• 恩必普等核心产品销售增长低于预期。
• 新产品研发进度和销售不及预期。
• 控费力度继续加大。
• 重大战略决策失误风险。

6. 未来展望

• 公司预计在2025年实现恩必普销售额达101.09亿元，玄宁销售额达35.0亿元，克艾力销售额达45.1亿元。
• 公司将继续通过创新药研发、市场拓展及政策支持，提升业绩增长潜力。

总结

石药集团依托体系化优势，成功实现从原料药到创新药的转型，成为国内领先的Big Pharma。公司核心产品恩必普、玄宁、欧来宁及肿瘤药克艾力、津优力、多美素均表现强劲，特别是在肿瘤药领域，销售额增长迅速，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司通过“BD+内生”策略，构建了高水平的研发平台，持续扩大创新药研发管线，并具备完整的产业链优势，为公司业绩的可持续增长提供了保障。尽管面临医保谈判、带量采购等挑战，公司通过市场推广及产品优化，仍有望保持良好增长态势。