轻工制造行业2017年供给侧收官验证：博弈业绩兑现的估值修复行情-20180101-华泰证券-16页

造纸行业估值修复行情分析总结

核心内容概述

本报告分析了2017年第四季度至2018年第一季度造纸行业的走势及估值修复情况。重点指出在纸价高位维持的背景下，造纸板块存在估值修复的潜力。报告基于历史数据，指出纸价和盈利的高位维持将对估值修复产生积极影响，并提出投资建议，推荐具备成本优势和盈利弹性的龙头企业。

主要观点

• 纸价与盈利关系：在纸价见顶后，若价格能在次一级平台维持，则板块有阶段性估值修复行情。2009~2010年涨价周期中，纸价见顶后，板块指数出现两轮修复行情，分别在7月和2011年1月。
• 2017年四季度盈利扩张：尽管箱板瓦楞纸价格累计回调20%，但行业平均吨毛利环比提升20%。浆纸系列价格受原材料支撑继续上涨，白卡纸吨毛利环比扩张25%。
• 2018年一季度盈利企稳：预计1月下旬原材料端压力释放，包装纸盈利将逐步恢复。文化纸价格高位维持，需求在春节后仍有释放。
• 板块估值回调到位：截至2017年底，板块PB（LF）已回调23%，文化纸估值回调约20%。结合历史走势，判断当前估值已基本回调到位。
• 投资建议：推荐具备盈利弹性及成本优势的龙头企业，如晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份、博汇纸业，同时建议关注山鹰纸业。

关键信息

行业评级

• 轻工制造：增持（维持）
• 造纸II：增持（维持）

投资建议

• 推荐晨鸣纸业（当前股价对应1.4×LF市净率/9.8×TTM市盈率）
• 推荐太阳纸业（当前股价对应13.6×TTM市盈率）
• 推荐华泰股份（当前股价对应1.0×LF市净率）
• 推荐博汇纸业（当前股价对应1.7×LF市净率/11.3×TTM市盈率）
• 建议关注山鹰纸业（当前股价对应2.0×LF市净率）

盈利与估值

• 2017年四季度行业平均吨毛利环比提升20%，预计2018年一季度盈利高位维持。
• 2017年A股造纸板块估值为1.63×P/B（LF），板块估值中枢为1.58×P/B。
• 板块PB（LF）已回调至合理区间，预计2018年一季度将迎来修复行情。

风险提示

• 外废额度批复超预期
• 需求超预期下滑

估值修复行情背景

• 历史规律：2009~2010年涨价周期中，纸价见顶后，板块指数出现阶段性修复行情，且修复幅度与纸价调整幅度相关。
• 2017年四季度：箱板瓦楞纸价格回调23%，但盈利延续扩张。白卡纸价格维持上涨，吨毛利环比扩张25%。
• 2018年一季度：预计纸价和盈利将逐步企稳，特别是外废额度批复将对价格形成支撑。

供需格局分析

• 供给侧支撑：环保政策和春节检修将限制供给，对纸价形成支撑。
• 外废配额变化：2018年第一批外废配额向龙头企业集中，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业和建晖纸业获批额度显著增加。
• 原材料影响：外废额度紧张，国废价格回调有限，预计1月下旬造纸盈利将逐步恢复。

个股分析

• 晨鸣纸业：四季度盈利环比增长25%，ROE提升至17.3%。
• 太阳纸业：四季度盈利环比增长40%，ROE提升至20.5%。
• 博汇纸业：四季度盈利环比增长22%，ROE提升至15.8%。
• 华泰股份：四季度盈利环比增长25%，ROE提升至17.3%。
• 山鹰纸业：四季度盈利弹性有所弱化，但成本优势将逐步显现。

图表与数据参考

• 图表1：箱板纸即时吨毛利与板块PB（LF）走势
• 图表2：分纸种涨价幅度和指数/个股上涨幅度对比
• 图表3：纸价 vs 造纸指数走势
• 图表4：山鹰纸业股价 vs 箱板纸价格走势
• 图表5：太阳纸业股价 vs 双胶纸及铜版纸价格走势
• 图表6：晨鸣纸业股价 vs 双胶纸及白卡纸价格走势
• 图表7：博汇纸业股价 vs 白卡纸价格走势
• 图表8：华泰股份股价 vs 双胶纸价格走势
• 图表9：历史纸价见顶后板块及个股走势汇总
• 图表10：4Q17箱板瓦楞纸价格高位回调
• 图表11：箱板纸4Q17即时吨毛利走势
• 图表12：箱板纸4Q17吨毛利延续扩张
• 图表13：2018年第一批外废批复额度情况
• 图表14：2018年春节停产检修信息汇总
• 图表15：传统四季度纸价反弹后有望维持至2月份
• 图表16：1月份吨毛利走势测算
• 图表17：4Q17铜版纸价格延续上涨
• 图表18：4Q17森博华东地区白卡纸出厂价走势
• 图表19：白卡纸季度吨毛利测算
• 图表20：箱板纸即时吨毛利与板块PB（LF）走势
• 图表21：A股造纸板块历史的P/B（LF）和年度ROE走势
• 图表22：造纸可比公司估值表

总结

在纸价高位维持及盈利弹性增强的背景下，造纸板块具备估值修复潜力。2018年一季度预计纸价和盈利将逐步企稳，推荐关注具备成本优势和盈利弹性的龙头企业，如晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份、博汇纸业，同时建议关注山鹰纸业。整体估值回调到位，具备修复空间，但需关注外废额度批复及需求变化带来的风险。