20191125-东吴证券-环保燃气行业2020年度策略：变则通：商业模式变化，现金流改善_82页_3mb

变则通：商业模式变化，现金流改善

核心内容

2020年东吴证券环保燃气行业年度策略报告指出，环保行业在过去一年经历了由“去杠杆”、“PPP清库”等宏观政策带来的挑战，导致行业业绩和估值承压。但随着宏观环境回暖及国企入股趋势加强，环保行业已出现边际改善迹象，未来增长潜力较大。

主要观点

一、行业三大共性因素：财政支付、融资能力、商业模式瓶颈

1. 财政支付能力不足：政府支付能力不足是环保企业业绩兑现的瓶颈，尤其在toG模式下表现更为明显。
2. 融资环境趋紧：18年融资成本上升，民企融资难度加大，影响项目承揽能力及现金流。
3. 重资产模式限制：环保行业通常为重资产模式，导致投资回收期长、融资依赖高，对宏观环境高度敏感。

二、宏观环境改善与国企入股推动行业复苏

1. 逆周期政策加码：专项债发行、降准MLF、再融资政策放宽等，改善了企业融资环境。
2. 国企入股趋势明显：2019年多家环保企业获得国资入股，如三峡集团入股国祯环保，提升了企业融资能力与市场信心。
3. 轻资产模式兴起：随着国企的加入，环保企业开始转向轻资产运营，提升现金流与投资回报率。

三、投资思路

1. 商业模式轻资产化：
   • 央企驱动长江流域治理：三峡集团与中节能集团在长江经济带治理中发挥主导作用，带动环保企业轻资产模式发展。
   • 技术驱动垃圾分类：具备领先技术的企业有望在垃圾分类领域拓展市场，打开新的商业蓝海。
2. 优质现金流资产的持续成长：
   • 水泥窑协同处理：具有成本优势与扩张能力，是优质现金流资产代表。
   • 垃圾焚烧行业稀缺性：优质资产稀缺，具备高运营效率。
   • 天然气改革红利释放：市场化改革带来新的增长机遇。

关键信息

1. 行业表现

• 2019年中信环保指数上涨2.47%，但PE与PB仍处于历史低位。
• 19年第三季度环保企业如碧水源、东方园林扭亏为盈，显示行业边际改善。

2. 融资环境改善

• 社融增速触底回升，企业融资成本下降。
• 再融资政策放宽，企业融资难度降低，现金流改善。

3. 国企入股案例

• 国祯环保：三峡集团拟成为第一大股东，合作项目包括芜湖市污水系统提质增效、无为县乡镇污水一体化项目。
• 碧水源：中国城乡入股，成为第二大股东，企业经营现金流大幅改善。
• 中金环境：国企入股后，发债利率下降，筹资活动净现金流实现五年首次回正。

4. 轻资产模式优势

• 投资回报率与现金流提升：轻资产运营模式下，投资回报率和现金流占比显著提升。
• 运营效率提高：国祯环保运营成本低、质量高，具备高性价比优势。
• 市场份额扩大：通过与央企合作，企业能获得更大项目规模，加速市场扩张。

5. 长江流域治理市场空间

• 污水处理投资规模：预计达6491亿元/年，其中芜湖市项目单位水量修复投资额为8918.82元/吨。
• 污水处理运营市场：预计达216.32亿元/年，运营模式以委托运营为主。

6. 技术驱动垃圾分类

• 垃圾分类市场空间广阔，厨余垃圾投资与运营市场分别为1915亿元和146亿元/年。
• 具备技术优势的企业可轻资产拓展市场，提升资源化利用效率。

风险提示

1. 项目进度不达预期：水厂建设或工程项目进展不及预期可能影响业绩。
2. 融资改善不达预期：融资环境改善可能不及预期，影响企业扩张能力。
3. 政策执行风险：政策落地不及预期可能影响行业整体发展。

未来展望

环保行业已从过去的重资产模式向轻资产运营转变，央企主导的长江流域治理与技术驱动的垃圾分类成为新的增长点。随着融资环境改善、国企入股深化及轻资产模式推广，行业迎来边际改善，未来增长可期。