20130403-新时代证券-万华化学-600309.SH-MDI景气延续_新增产能达产助公司业绩快速增长_14页_1mb

烟台万华（600309）深度报告总结

核心内容

烟台万华是中国MDI行业的龙头企业，是国内唯一一家内资MDI生产企业，也是国内最大的MDI生产商。公司主要产品为MDI系列，包括纯MDI、聚合MDI、液化MDI和MDA，广泛应用于聚氨酯产品、合成革、涂料、粘合剂和保温材料等领域。

主要观点

• 行业景气延续：MDI行业是典型的寡头垄断行业，全球80%以上的产能集中在少数大型企业。近年来全球MDI新增产能增速放缓，预计未来1-2年供需基本平衡。MDI需求增速与GDP增速正相关，未来两年全球MDI需求增速预计为5%-6%。

• 国内需求回暖：2013年国内MDI需求有望好转，受纺织行业出口增长和聚氨酯保温材料需求上升的影响，尤其是建筑节能政策推动下，聚氨酯保温材料在国内的市场空间巨大。

• 产能释放推动业绩增长：公司MDI产能从2012年的110万吨增至2014年的180万吨，预计成为全球最大的MDI生产企业。产能的逐步释放将显著提升公司业绩。

• 国际化布局：公司在美国、日本、荷兰等地设有销售公司，已成功收购BorsodChem公司96%的股权，获得欧洲地区的本地装置和销售网络。公司正向国际化大型企业迈进。

• 产业链延伸：公司不仅扩建MDI产能，还配套建设上游原料生产装置，如苯胺、甲醛、烧碱等，有效控制成本。同时，公司正在建设丙烷-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇等产业链，进一步拓展市场。

关键信息

• 盈利预测：预计2013-2015年每股收益（EPS）分别为1.45元、1.69元和1.89元，对应当前股价的PE分别为12倍、11倍和9倍。公司未来两年业绩增长主要受益于行业景气延续和产能释放。

• 产能情况：2012年公司MDI总产能为110万吨，2013年预计达到140万吨，2014年预计达到180万吨，TDI产能为30万吨。

• 成本控制：通过配套建设上游原料生产装置，公司有效控制了生产成本，毛利率保持在25%以上。

• 出口增长：公司海外销售收入在2012年达到32.21亿元，增速为6.94%。预计未来中国将逐渐转型为MDI净出口国。

• 财务数据：公司资产总计预计从2013年的21475.35百万元增长至2015年的27605.81百万元，负债合计保持稳定，股东权益逐步增长。

风险提示

• 行业景气下行的风险：若全球经济持续低迷，将影响MDI下游需求。
• 新增产能增速过快的风险：可能导致供需失衡，影响MDI价格。
• 新项目不能如期达产的风险：可能影响公司业绩增长预期。

投资建议

• 给予公司“增持”评级，基于未来两年行业景气度延续和产能释放带来的业绩增长预期。

附录

• 图表目录：包含公司历年产能、全球MDI需求增速、国内MDI产能情况、分产品销售收入与毛利率、海外销售收入情况、MDI产业链布局等关键图表。
• 财务预测：涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等主要财务指标，显示公司未来三年的财务健康状况和盈利能力。