20130521-广发证券-万华化学-600309.SH-MDI为盾_新增业务为矛_构建聚氨酯王国_28页_737kb

烟台万华（600309.SH）总结

核心内容

烟台万华是中国MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）行业龙头，其通过MDI产能扩张和新增业务拓展，构建起“聚氨酯王国”的战略目标。公司凭借技术、审批和资金壁垒，在全球和中国MDI市场中占据重要地位。

主要观点

• MDI产能扩张：2012年下半年新增20万吨，2013-2014年分别新增30万吨和60万吨，产能逐步释放，为业绩增长提供支撑。
• 消化新增产能的四条途径：
  1. 国内市场需求增长；
  2. 国外市场开拓；
  3. 成本优势抢占市场份额；
  4. 一体化带来的内部消耗。
• 行业供需格局：2013-2014年，全球和中国MDI供需将维持紧平衡，MDI价格有望高位运行。
• 成本优势显著：公司苯胺自给率超过50%，未来有望进一步提升，同时采用煤炭+水煤浆技术，具备明显成本优势。
• 新增业务贡献利润：八角项目和珠海项目分别从2014年和2015年起开始贡献利润，新增业务（不含MDI）销售收入有望达到12年公司收入的1.1倍。
• 盈利预测与投资建议：2013-2015年EPS分别为1.40元、1.72元和2.11元，年均复合增长率24.7%。对应当前股价PE分别为13倍、11倍和9倍，估值偏低，给予“买入”评级。

关键信息

MDI行业现状

• 高壁垒寡头垄断：全球MDI产能主要集中在拜耳、巴斯夫、烟台万华、陶氏和亨斯迈等公司，CR5超过83%。
• 供需格局：全球和中国MDI供需基本平衡，但未来4年全球MDI产能将集中在中国，导致地区供需失衡。
• 中国MDI需求增长：2001-2012年，中国MDI表观消费量年均复合增长率18.8%，远高于GDP增速。
• 自给率提升：中国MDI自给率从2001年的16%上升至2012年的96%，基本实现自给。
• 净出口国前景：随着产能扩张，中国有望从MDI净进口国转变为净出口国。

MDI行业走势

• 紧平衡格局延续：2013-2014年全球MDI供需维持紧平衡，2015年后产能扩张加快，寡头公司可能通过限产保价维持毛利率。
• 建筑保温增长：建筑节能政策推动，聚氨酯作为理想的保温材料，国内使用率低，未来增长空间巨大。
• MDI价格高位运行：MDI价格为09年以来同期新高，受国内需求和新增产能有限影响，有望维持高位。

公司概况

• MDI龙头地位：MDI业务占公司收入和毛利的约80%，公司是全球少数掌握MDI核心技术的生产商。
• 历史业绩增长：2009-2012年，公司营收和净利润复合增长率分别为35%和33%。
• 产业链一体化：公司已实现从MDI到聚氨酯全产业链的布局，增强成本控制和协同效应。

MDI业务展望

• 产能扩张路径：2012年MDI产能为110万吨，2014年有望达到200万吨。
• 成本优势：通过一体化和原料自给率提升，MDI单位生产成本有望维持低位甚至下降。
• 毛利率稳定：MDI作为聚氨酯产业链毛利率最高的产品之一，毛利率有望保持在较高水平。
• BC公司资产注入：公司已控股BC公司，未来可能通过资产注入实现业务整合，增强全球竞争力。

新增业务发展

• 八角项目：2014年起贡献利润，包括MDI、TDI、聚醚、丙烯酸等产品，预计新增收入约131亿元。
• 珠海项目：2015年起贡献利润，包括水性表面材料树脂、改性MDI、组合聚醚等，预计新增收入约25亿元。
• 新增业务收入测算：新增业务（不含MDI）销售收入预计为171亿元，是2012年公司收入的1.1倍。

盈利预测

风险提示

• 项目进展低于预期：新增产能和项目的建设进度可能影响业绩增长。
• 产品价格大幅波动：MDI价格受供需影响较大，存在波动风险。
• 安全生产事故：MDI生产涉及光气等有毒中间产品，存在安全风险。

投资建议

• 公司评级：买入
• 当前价格：18.67元
• 估值水平：相比可比公司，公司PE和PB倍数较低，具备投资价值。

图表目录（摘要）

• 图1：2012年全球MDI产能构成
• 图2：2012年中国MDI产能构成
• 图3：2001-2012年全球MDI产能和需求量及其增速
• 图4：2002-2012年全球MDI需求量及增速
• 图5：2011年全球MDI产量分布
• 图6：2011年全球MDI消费量分布
• 图7：2001-2012年中国MDI表观消费量及增速
• 图8：2001-2012年中国MDI产能和产量及其增速
• 图9：2001-2012年中国MDI净进口量和自给率
• 图10：中国将转变为MDI净出口国
• 图11：全球MDI需求量增速和GDP增速
• 图12：全球各地区MDI需求量增长趋势
• 图13：2013年和2014年中国MDI需求量预测
• 图14：2012年中国MDI出口量国别分布
• 图15：2011年中国聚合MDI消费结构
• 图16：2011年中国纯MDI消费结构
• 图17：2011年中国MDI消费结构
• 图18：2011年全球MDI消费结构
• 图19：中国建筑保温材料市场份额构成
• 图20：公司现有主要产业链
• 图21：公司近年收入构成
• 图22：公司近年毛利构成
• 图23：公司近年收入（亿元）
• 图24：公司近年收入和净利润（亿元）
• 图25：公司分地区主营收入及其增速（亿元）
• 图26：公司分地区主营毛利及其增速（亿元）
• 图27：苯胺开工率（年度）
• 图28：苯胺开工率（月度）
• 图29：聚合MDI价差走势
• 图30：纯MDI价差走势
• 图31：聚合MDI价格是09年以来的同期新高
• 图32：纯MDI价格是09年以来的同期新高
• 图33：公司与BC公司关系示意图
• 图34：公司未来主要产业链
• 图35：公司未来新增收入测算