深度报告-20210617-国金证券-万华化学-600309.SH-万华化学报告（二）_解析MDI行业运行规律_34页_3mb

万华化学（600309.SH）深度研究报告总结

核心内容概览

• 万华化学在MDI行业具有显著的技术和成本优势，是全球最大的MDI供应商之一，2021年全球MDI产能占比约27%。
• MDI是聚氨酯的重要原料，应用广泛，技术壁垒高，全球MDI产能集中于少数几家企业，CR5达到91%。
• 亚太地区是全球最大的MDI消费地，占全球消费量的48%以上，需求稳定增长。
• 万华化学拥有完善的产业链配套，能够有效处理MDI生产中的副产物，形成循环经济和成本优势。
• MDI在无醛板、建筑保温等新兴领域有重要应用，随着环保政策的推动，MDI需求有望进一步增长。
• 公司盈利预测显示，2021-2023年归母净利润分别为179.24亿元、209.89亿元、223.93亿元，EPS分别为5.71元、6.69元、7.13元，对应PE分别为19.27X、16.46X、15.42X，维持“买入”评级。

主要观点

• 聚氨酯材料应用广泛：聚氨酯是唯一在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应用的高分子材料，市场空间稳定增长。
• MDI市场空间大，技术壁垒高：MDI是最重要的聚氨酯原料之一，主要采用光气法生产，技术壁垒高，行业集中度高，CR5达91%。
• MDI需求增长来源：MDI需求增长主要来源于冰箱冷柜、汽车内饰、建筑保温、无醛板等应用领域，其中冰箱冷柜是当前国内MDI最大的应用领域。
• 成本优势显著：万华化学通过一体化布局和持续技术改造，实现MDI成本优势，相较于国内其他装置，单吨成本优势达1000-2000元。
• 无醛板需求增长潜力大：随着环保意识增强，MDI无醛板逐步替代传统树脂胶，预计未来MDI需求将因无醛板应用而大幅增长。
• 建筑保温市场潜力：聚氨酯材料因其优异的隔热性能，在建筑节能政策推动下，有望在建筑保温领域实现更大应用。
• MDI行业供给趋于有序：全球MDI新增产能主要集中在亚洲和美洲，万华化学在这些区域的产能扩张将增强其市场控制力。

关键信息

• 聚氨酯市场：2019年聚氨酯市场总规模超过2200万吨，市值为630亿欧元，亚太地区占主导地位，占全球需求量的48%以上。
• MDI应用：纯MDI主要应用于浆料、鞋底、氨纶、TPU、CPU等；聚合MDI主要应用于冰箱、冷柜、粘合剂及密封剂、汽车、管道、板材等。
• MDI生产技术：目前主要采用光气法，但非光气法正在研究中，如DMC胺解法和尿素法，有望实现绿色合成。
• MDI成本优势：万华化学通过一体化布局和产业链优化，实现MDI成本优势，降低生产成本，提高盈利能力。
• 盈利预测：2021-2023年，公司预计归母净利润分别为179.24亿元、209.89亿元、223.93亿元，EPS分别为5.71元、6.69元、7.13元，对应PE分别为19.27X、16.46X、15.42X。
• MDI需求测算：若无醛板渗透率提高至5%，预计每年带来5.22万吨MDI需求；若外墙保温材料渗透率提高至5%，预计每年带来6.55万吨MDI需求。

风险提示

• 宏观经济增速低于预期
• 竞争格局恶化
• 产品价格下跌
• 原料价格波动
• 新材料项目建设进度不及预期

图表目录

• 图表1：聚氨酯下游应用领域广泛
• 图表2：聚氨酯产业链简图
• 图表3：聚氨酯的需求稳定增长
• 图表4：4,4'-二苯甲烷二异氰酸酯结构式
• 图表5：MDI应用领域
• 图表6：光气法生产路线
• 图表7：2021年全球MDI产能分布情况
• 图表8：MDI行业整体集中度较高
• 图表9：欧洲产能占比
• 图表10：亚洲产能占比
• 图表11：美洲产能占比
• 图表12：中东产能占比
• 图表13：全球产能与需求分布
• 图表14：聚合MDI价格周期（1993-2020）
• 图表15：MDI全球消费量及增速
• 图表16：MDI消费主要集中于亚洲、欧洲和美洲
• 图表17：全球主要地区MDI需求复合增速
• 图表18：2012-2017年各地区GDP及MDI消费量复合增速
• 图表19：全球MDI下游需求结构
• 图表20：国内MDI下游需求结构
• 图表21：中国国内聚合MDI下游消费行业
• 图表22：中国国内聚合MDI下游消费地
• 图表23：美国新建住房销售与冰箱出货量
• 图表24：中国商品房销售面积与冰箱内销量
• 图表25：中国商品房销售面积同比与冰箱内销量同比
• 图表26：中国商品房销售面积与冰箱销量拟合图
• 图表27：近年我国冰箱冷柜出口占比逐年上升
• 图表28：2019年美国是我国冰箱的第一大进口国
• 图表29：我国汽车产量情况
• 图表30：粘合剂和密封剂行业聚合MDI消费量分析
• 图表31：中国国内纯MDI下游消费行业
• 图表32：中国国内纯MDI消费地
• 图表33：鞋底原液价格维持平稳走势
• 图表34：国内氨纶消费逐步增长
• 图表35：CCFEI价格指数氨纶40D
• 图表36：国内TPU产能情况
• 图表37：TPU价格保持稳定
• 图表38：未来加速增长的聚氨酯下游行业
• 图表39：2019年中国人造板行业分产品结构分析情况
• 图表40：人造板下游应用领域以家具为主
• 图表41：2009年-2019年国内人造板产量及同比
• 图表42：受调查企业各板种采用无醛胶黏剂的板材占比
• 图表43：板材使用无醛胶黏剂占比
• 图表44：2019年中国家装人群甲醛测试行为
• 图表45：2019年中国已完成装修人群第一次测试的甲醛释放量
• 图表46：2019年中国装修人群的婚姻、居住情况
• 图表47：2019年中国近一年装修的住所类型
• 图表48：刨花板用MDI空间测算
• 图表49：人造板MDI空间测算
• 图表50：建筑物热损失构成
• 图表51：国外建筑保温材料发展历程
• 图表52：不同类型保温材料性能比较
• 图表53：外墙保温节能材料性能参数
• 图表54：聚氨酯外墙保温材料全国总空间测算
• 图表55：建筑节能条例标准与法规
• 图表56：2020-2028年欧洲产能对比
• 图表57：2020-2028年亚洲产能对比
• 图表58：2020-2028年美洲产能对比
• 图表59：万华MDI产能发展历史
• 图表60：万华MDI产能不断扩张
• 图表61：公司持续通过技术改造进行产线优化扩能
• 图表62：公司聚氨酯循环产业链一体化布局
• 图表63：万华化学（宁波）工业园区简图
• 图表64：万华化学（宁波）具有完善产业链配套
• 图表65：万华化学（宁波）副产物氯化氢处理方式
• 图表66：全球MDI成本对比
• 图表67：全球MDI装置成本曲线
• 图表68：公司持续进行多品类产品研发拓展
• 图表69：MDI产品历史价格走势
• 图表70：TDI及软泡聚醚历史价格走势
• 图表71：万华化学各项业务收入及毛利拆分
• 图表72：化工行业龙头估值情况对比