深度报告-20210607-天风证券-万里扬-002434.SZ-隐形冠军系列之万里扬_我国自主变速器龙头崛起_21页_2mb

万里扬（002434）总结

核心内容概述

万里扬（002434）是中国汽车变速器行业的龙头企业，成立于1996年，2010年在深交所上市，是国内首家变速器上市公司。公司从最初的商用车变速器起步，逐步拓展至乘用车变速器、新能源传动及驱动系统等多个领域，形成了手动变速器与自动变速器研发、生产一体化的集团化企业。目前，公司具备年产110万台商用车变速器和180万台乘用车变速器的生产能力，市占率位居行业前列。

主要观点

• 产品多元化与高端化：万里扬的产品线持续拓展，涵盖乘用车和商用车变速器、新能源传动系统、配件及内饰件等，其中乘用车变速器业务通过收购吉利和奇瑞的变速器业务得以快速成长，形成较为完整的产品矩阵。
• 乘用车与商用车双轮驱动：公司通过乘用车CVT和商用车AMT等技术的布局，实现业务增长。在乘用车市场，CVT技术因节油和舒适性优势受到广泛采用，而商用车市场则在自动化、节能减排等方面迎来新的增长点。
• 新能源布局：公司积极布局新能源汽车传动系统，包括EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT电驱动系统和DHT混动系统，产品覆盖多个级别新能源乘用车及商用车。
• 研发投入与技术优势：公司持续加大研发投入，研发人员数量及占比不断提升，2020年研发支出达3.61亿元，产品不断迭代升级，具备较强的技术竞争力。
• 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年公司营收分别为72.5亿元、87.0亿元和104.9亿元，净利润分别为7.3亿元、9.2亿元和11.6亿元，对应EPS分别为0.6元、0.7元和0.9元。基于公司作为国内自主变速器龙头，给予2022年20倍PE估值，目标价13.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

产品线

• 乘用车变速器：包括CVT、AT、MT等，主要配套吉利、奇瑞、比亚迪、长城等品牌。
• 商用车变速器：覆盖手动挡、AMT、ECMT等，产品适用于轻卡、中卡、重卡、客车等。
• 新能源传动系统：包括EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT电驱动系统和DHT混动系统，产品适用于新能源乘用车和商用车。
• 配件与内饰件：包括齿轮、轴、壳体、同步器等，以及汽车内饰件业务，但已剥离。

市场地位

• 乘用车：CVT市场份额领先，是国内CVT技术的领导者。
• 商用车：在轻卡市场市占率高达90%，并被工信部评为制造业单项冠军示范企业。

技术与研发

• 公司持续加大研发投入，研发人员数量及占比逐年提升。
• 自主研发CVT产品已升级至可满足300N.m的扭矩需求，DHT混动系统可节省30%的油耗。
• 新能源传动系统研发进展迅速，已成功开发全球首款ECVT产品。

财务预测

• 营收预测：2021年72.5亿元，2022年87.0亿元，2023年104.9亿元。
• 净利润预测：2021年7.3亿元，2022年9.2亿元，2023年11.6亿元。
• EPS预测：2021年0.6元，2022年0.7元，2023年0.9元。
• 估值：基于2022年20倍PE，目标价13.6元。

风险提示

1. 原材料与零配件价格波动：公司依赖进口的CVT钢带等配件，若价格波动或供应不及时，可能影响经营。
2. 市场竞争加剧：随着新能源和智能化的发展，市场竞争可能加剧。
3. 疫情扩散风险：疫情可能影响整车销量，进而影响公司业绩。
4. 客户集中风险：公司主要客户为吉利、奇瑞等，若客户需求减少，将影响公司经营。

财务数据概览

投资建议

• 评级：买入（首次覆盖）
• 目标价：13.6元
• 核心逻辑：万里扬凭借技术、产能及客户优势，受益于自动变速器渗透率提升及国家节能减排政策，未来市场份额有望进一步扩大。

行业趋势

• 自动变速器渗透率提升：从2007年的30.6%提升至2019年的66.7%，预计2023年CVT市场将达449亿元。
• 商用车自动化趋势：2020年自动挡重卡销量增长512.2%，渗透率从0.67%提升至3%。2021年上海车展中80%为自动挡车型。
• 智能驾驶与节能减排：智能驾驶成为商用车新趋势，自动驾驶技术在港口、环卫等领域已有应用。同时，国六排放标准趋严，推动商用车节能化、合规化发展。

竞争格局

• 乘用车CVT市场：万里扬、加特可、邦奇、容大为主要竞争者，其中加特可为全球龙头，但主要配套日系主机厂；邦奇发展较慢，万里扬凭借自身优势有望提升市场份额。
• 商用车市场：万里扬在轻卡市场市占率高达90%，产品覆盖全面，具备高端化、轻量化、自动化、差异化竞争优势。

技术优势

• CVT技术：具备节油、平顺性好等优势，适用于小排量车型，预计未来渗透率将持续提升。
• DCT技术：具备油耗低、响应快等优势，适用于中小排量乘用车。
• 新能源技术：公司已开发出全球首款ECVT产品，推进EV减速器、ED“二合一”、EDS“三合一”等新能源产品，适配多个级别新能源车型。

业务结构

总结

万里扬凭借多年在变速器领域的积累和持续的技术创新，已成长为国内最大的自主变速器供应商。公司产品线覆盖乘用车和商用车变速器、新能源传动系统等，具备较强的市场竞争力。随着自动变速器渗透率的提升和国家节能减排政策的推进，公司有望在未来三年实现营收和利润的快速增长。投资方面，公司被首次给予“买入”评级，目标价13.6元，估值基于2022年20倍PE。尽管存在原材料价格波动、市场竞争加剧等风险，但万里扬在技术和市场布局上具备显著优势，未来成长空间广阔。