20150309-申万宏源-万里扬-002434.SZ-缓释肥项目构筑增长第三极_15页_1mb

万里扬公司深度报告总结

核心内容

万里扬（002434）是一家专注于汽车变速器研发、生产与销售的公司，近年来通过战略转型和多元化布局，逐步拓展至融资租赁和缓释肥等新业务领域。公司目前的业务结构包括商用车变速器、乘用车变速器、配件及融资租赁等，其中缓释肥业务被视为公司未来盈利增长的第三极。

主要观点

1. 变速器业务：公司是商用车变速器领域的龙头企业，尤其在轻卡和中卡变速器市场占据领先地位。通过剥离农机变速器业务，公司集中资源发展核心业务，并在2014年通过收购吉利汽车MT业务进入乘用车变速器市场，显著提升其在乘用车领域的竞争力。

2. 融资租赁业务：公司全资子公司万融租赁在2013年底业务规模达到1.05亿元，2014年Q2增长至5.67亿元，预计2014-2016年收入分别达到5000万、8000万和1亿。该业务具有高杠杆率和高息差优势，有望成为公司新的利润增长点。

3. 缓释肥项目：公司控股子公司欧润尼农业科技有限公司在2014年投资建设年产20万吨木质素有机缓释肥生产基地，预计2015年正式投产。缓释肥主要适配高经济价值作物，如葡萄、彩椒、草莓等，具备高附加值和推广潜力，将成为公司未来的重要增长点。

关键信息

收购吉利汽车MT业务

• 收购金额：3亿元
• 收购内容：吉利汽车的乘用车手动变速器生产线及技术资料
• 业务贡献：预计2014年将带来6亿元营业收入和6000万元净利润

融资租赁业务

• 业务规模：2013年底1.05亿元，2014年Q2增长至5.67亿元，预计2014-2016年分别达到5000万、8000万和1亿
• 息差：名义年化平均收益率14%，实际年化平均收益率22%
• 资金成本：公司债利率7.4%，名义息差6.6%，实际息差14.6%

缓释肥业务

• 项目进展：2015年投产，2015-2016年预计销售2万吨和4万吨，售价3500元/吨
• 优势：相比传统肥料，缓释肥具有更高的利用率和更长的释放周期，适合高经济作物
• 产能：2015年预计为20万吨，占复合肥产能的7%左右

盈利预测

• 2015-2016年收入分别为20.0亿元和24.0亿元
• EPS分别为0.74元和0.89元
• 目标价：25.9元，对应35倍估值

业务结构与财务表现

营业收入

• 2012-2014年复合增长率：19.9%
• 2015年预计收入：20.0亿元
• 2016年预计收入：24.0亿元

毛利率

• 2013年综合毛利率：22.3%
• 2015年预计综合毛利率：26.7%
• 2016年预计综合毛利率：27.2%

费用率

• 2013年三费/销售收入：10.62%
• 2015年三费/销售收入：13.07%
• 2016年三费/销售收入：13.03%

资产负债率

• 2013年：37.60%
• 2015年：33.75%
• 2016年：25.84%

风险因素

1. 下游商用车需求继续萎缩
2. 金融业务坏账激增
3. 缓释肥推广不及预期

股价催化剂

1. 木质素缓释肥推广获得突破
2. 国家推出大规模缓释肥专项推广补贴政策
3. 大规模基础建设拉动商用车产销猛增
4. 经济回暖，中小微企业融资欲望强烈

作者信息

• 王凤华：申万宏源证券研究所首席分析师，分管中小市值、医药、机械、旅游、农业等行业研究组，曾获《新财富》2012-2014最佳中小市值分析师
• 俞海洋：申万宏源证券分析师，电话：010-88013609，Email: yuhaiyang@hysec.com

总结

万里扬通过收购吉利汽车MT业务进入乘用车市场，同时发展融资租赁和缓释肥业务，形成“三核驱动”的战略布局。预计未来三年公司收入将显著增长，EPS稳步提升，盈利能力和估值水平均有望改善。公司具备良好的成长性和盈利潜力，被首次给予“买入”评级。