20180711-申万宏源-宋城演艺-300144.SZ-六间房拟重组花椒直播_宋城持续强势输出旅游演艺_21页_1mb

宋城演艺（300144）投资分析总结

核心内容概述

本报告分析了宋城演艺（300144）的重组计划及公司财务状况，重点围绕六间房与花椒直播的重组事项展开，探讨其对公司的财务结构、盈利能力和投资价值的影响。

主要观点

• 重组计划：六间房与花椒直播拟进行重组，其中六间房整体估值为34亿元，花椒直播整体估值为51亿元，重组后新公司估值为85亿元。该交易将使六间房从宋城演艺的并表子公司中剥离，宋城演艺将获得约12亿元的现金流和38亿元的投资收益。
• 股权结构：重组后，奇虎软件及其一致行动人将持有重组后集团39.07%的股权，宋城演艺持股比例将低于30%。新公司总经理和CFO将由奇虎软件提名，六间房创始人刘岩将担任首任总经理。
• 业绩承诺：六间房2015-2017年均超额完成业绩承诺，2018年业绩承诺依然有效，且不含密境和风及其分支机构利润。重组完成后，密境和风对六间房业绩影响将予以扣除。
• 商誉风险：重组将有效解决宋城演艺的商誉问题，降低商誉减值风险。截至2018年Q1，商誉占净资产比重约36%，存在减值风险。
• 盈利预测：预计2018-2020年公司净利润分别为13.29/15.78/18.21亿元，对应PE分别为26/22/19倍，维持“买入”评级。

关键信息

重组影响

• 现金流优化：宋城演艺将获得至少12亿元现金流，包括4亿元分红和8亿元股权转让所得。
• 投资收益提升：公司将获利38亿元，成本为32.44亿元，投资收益为5.56亿元。
• 股权结构变化：重组后，六间房不再作为宋城演艺的并表子公司，公司股权结构为花椒全体股东60%，宋城演艺约30%，其他战略股东10%。

财务数据

• 市场数据：2018年7月10日收盘价为23.7元，一年内最高价为24.79元，最低价为17.65元，市净率4.5，息率0.51，流通A股市值27314百万元。
• 基础数据：2018年3月31日每股净资产为5.25元，资产负债率为14.71%，总股本为1453百万，流通A股为1153百万。
• 盈利预测：预计2018-2020年净利润分别为13.29/15.78/18.21亿元，同比增长率分别为24.44%/18.70%/15.40%。

估值合理性

• 收益法估值：六间房权益价值约34亿元，密境和风约51亿元，与前期合并估值一致。
• 市销率对比：密境和风和六间房市销率均低于行业内可比公司，估值较为合理。

直播行业分析

• 行业趋势：2017年中国在线直播用户规模达到3.98亿，行业趋于稳定健康发展，增速放缓。
• 六间房：PC端直播发展成熟，占据领先地位，2017年营收12.4亿元，同比增长14%。
• 花椒直播：移动端直播用户增长显著，2017年营收24.09亿元，同比增长126.66%，有望扭亏转盈。

旅游演艺业务

• 核心业务：旅游演艺是公司的核心主营业务，构成其核心竞争力和中长期护城河。
• 项目进展：桂林千古情即将开业，张家界和西安项目也将陆续开业，公司进入新的业绩释放期。
• 轻资产项目：公司轻资产项目表现突出，2017年首单轻资产项目炭河千古情营收破1.6亿元，盈利能力显著提升。

风险提示

• 重组风险：六间房重组未获批准。
• 旅游项目风险：景区客流增长低于预期，项目建设不及预期。
• 自然灾害影响：九寨千古情因地震影响恢复缓慢，存在收入不及预期的风险。

股价表现催化剂

• 重组获批：重组事件获得批准。
• 新景区开业：新开业景区客流人次超预期。
• 新项目签约或选址完成：新项目签约或选址完成。

关键假设点

1. 轻资产项目按照每年新增1-2单的速度推进。
2. 九寨千古情下半年逐步开始恢复，三亚和丽江地区的旅游整治有所缓解。

行业可比公司估值

• 黄山旅游：PE为19/17/15倍。
• 丽江旅游：PE为16/14/13倍。
• 峨眉山A：PE为18/15/13倍。
• 张家界：PE为59/49/39倍。
• 长白山：PE为37/31/26倍。
• 九华旅游：PE为31/28/25倍。
• 天目湖：PE为29/27/25倍。
• 桂林旅游：PE为28/22/17倍。
• 宋城演艺：PE为26/22/19倍。

总结

本次六间房与花椒直播的重组计划将优化宋城演艺的现金流和投资收益，解决商誉问题，降低风险。公司旅游演艺业务持续增长，轻资产项目推动盈利提升，维持“买入”评级。尽管存在一定的重组风险和市场波动，但整体估值合理，具有投资价值。