核心内容
宋城演艺（300144.SZ）宣布与北京密境和风科技有限公司（花椒直播母公司）进行重组，该交易将对公司的财务结构和业务发展产生深远影响。
重组事件
- 股权交易：密境和风以100%股权认购宋城演艺全资子公司六间房的新增注册资本。
- 估值情况：六间房整体估值为34亿元，密境和风整体估值为51亿元。
- 股权结构变化：重组后，六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司。
- 股权转让：宋城演艺拟向合适投资者转让部分六间房存量股，确保投资者最终获得重组后集团公司的股权，完成后宋城在重组后公司的持股比例将低于30%。
- 业绩承诺：六间房在2018年的业绩承诺维持不变，重组后密境和风对六间房的业绩影响将从计算中扣除。
交易影响
- 商誉减值风险消除：重组完成后，宋城演艺将不再并表六间房，从而消除此前因并购六间房带来的27.4亿元商誉减值风险，时间进度超市场预期。
- 投资收益与现金流入：若交易成功，预计公司可获得投资收益3.49亿元，以及现金流入12.5亿元。
- 现金分红：公司预计将收到六间房4亿元现金分红。
协同效应
- 主播资源：六间房与花椒直播在用户群体和平台结构上互补，有助于整合主播资源。
- 运营能力：双方在运营方面有协同效应，可提升整体运营效率。
- 成本效益：通过整合，双方在用户获取和留存方面有望降低成本，提高盈利能力。
业务聚焦与基本面
- 主业聚焦：重组完成后，公司有望更加专注于景区业务，提升核心竞争力。
- 轻资产项目：预计2018-19年轻资产项目一揽子服务费将确收，推动主业利润增长。
- 重资产项目：公司五大重资产项目（阳朔、张家界、西安、上海、澳洲）将在2018-2020年稳步扩张，推动中长期业绩增长。
投资建议
- 投资评级：买入-A。
- 目标价：6个月目标价为24.70元。
- 盈利预测：2018/19年净利润分别为13.74亿/16.70亿，对应PE分别为23.1x/19.0x。
- 景区与直播业务：预计2018/19年景区业务净利润为9.97亿/12.30亿，直播业务为3.77亿/4.40亿。
风险提示
- 二次扩张风险：轻资产项目进展可能不及预期。
- 线上盈利风险：线上业务盈利可能不及预期。
- 自然灾害与突发事件：可能影响景区客流。
- 重组进度风险：重组可能因各种原因延迟。
财务数据
财务指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入增长率 |
56.0% |
14.4% |
26.6% |
14.9% |
18.7% |
| 净利润增长率 |
43.1% |
18.3% |
28.7% |
21.5% |
16.6% |
| 毛利率 |
61.6% |
63.2% |
62.5% |
62.5% |
63.4% |
| 净利润率 |
34.1% |
35.3% |
35.9% |
38.0% |
37.3% |
| ROE |
14.1% |
14.6% |
16.4% |
17.0% |
17.0% |
| ROIC |
19.6% |
20.9% |
24.7% |
31.3% |
30.8% |
| 股息收益率 |
0.5% |
0.6% |
0.7% |
0.9% |
1.0% |
盈利与估值
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| EPS（元） |
0.62 |
0.73 |
0.95 |
1.15 |
1.34 |
| BVPS（元） |
4.41 |
5.05 |
5.77 |
6.76 |
7.89 |
| PE（X） |
35.1 |
29.7 |
23.0 |
19.0 |
16.3 |
| PB（X） |
4.9 |
4.3 |
3.8 |
3.2 |
2.8 |
| EV/EBITDA |
21.9 |
16.4 |
15.0 |
12.3 |
9.7 |
交易数据
| 指标 |
数据 |
| 总市值（百万元） |
34,136.28 |
| 流通市值（百万元） |
27,083.92 |
| 总股本（百万股） |
1,452.61 |
| 流通股本（百万股） |
1,152.51 |
| 12个月价格区间 |
17.67/24.54元 |
股价表现
| 时间 |
升幅% |
| 1M |
17.4 |
| 3M |
28.2 |
| 12M |
23.0 |
经营数据
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
2,644.2 |
3,023.8 |
3,826.7 |
4,398.0 |
5,219.1 |
| 净利润 |
902.3 |
1,067.6 |
1,373.9 |
1,669.1 |
1,945.5 |
| 每股收益（元） |
0.62 |
0.73 |
0.95 |
1.15 |
1.34 |
偿债能力
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 资产负债率 |
13.3% |
14.6% |
14.4% |
8.8% |
14.2% |
| 流动比率 |
3.06 |
1.83 |
2.48 |
4.28 |
3.39 |
| 速动比率 |
3.05 |
1.83 |
2.48 |
4.27 |
3.39 |
| 利息保障倍数 |
86.52 |
117.15 |
-115.20 |
-97.46 |
-78.32 |
估值结果与分析
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 市盈率（倍） |
35.1 |
29.7 |
23.0 |
19.0 |
16.3 |
| 市净率（倍） |
4.9 |
4.3 |
3.8 |
3.2 |
2.8 |
| P/S |
12.0 |
10.5 |
8.3 |
7.2 |
6.1 |
| EV/EBITDA |
21.9 |
16.4 |
15.0 |
12.3 |
9.7 |
分析师声明
黄守宏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据。
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