全国城投观察系列一：“吴头楚尾，粤户闽庭”，江西城投怎么看？-20201229-兴业证券-16页_658kb

江西城投分析总结

核心内容概述

本文从经济、财政和债务角度对江西省在全国的定位进行了分析，并探讨了江西城投平台及城投债的特征、隐性债务化解进展及投资策略。整体来看，江西省的城投风险相对可控，但隐性债务压力较大，且需关注未来可能的信用风险。

江西在全国的经济与财政地位

• 经济实力：

  • 2019年江西省GDP总量约为2.48万亿元，位列全国第16位；
  • GDP同比增速为8.0%，在全国排名靠前，仅次于贵州、云南、西藏等地区。

• 财政实力：

  • 2019年一般公共预算收入为2486.5亿元，全国排名第15位；
  • 财政自给率为38.8%，在全国排名第20位，显示财政依赖度偏高；
  • 政府性基金收入为2537.4亿元，全国排名第11位，显示对土地财政依赖度较高；
  • 地方综合财力为7769.6亿元，全国排名第13位，其中中央转移支付占比达35.3%。

江西的债务情况

• 债务总量：

  • 2019年显性债务（地方政府债务）为5351亿元，全国排名第20位；
  • 发债城投平台可能形成的隐性债务为1.26万亿元，全国排名第15位；
  • 显性债务与隐性债务合计为1.80万亿元，全国排名第17位。

• 债务压力：

  • 综合债务压力为231.1%，全国排名第16位；
  • 隐性债务压力为162.2%，明显高于显性债务压力（68.9%）；
  • 2019年综合债务压力同比增加25.7%，其中隐性债务压力增加21.4%，显示债务增长对江西省的压力显著。

江西城投平台特征

• 行政级别：

  • 发债城投平台主要集中在地级市和区县级/县级市，合计占比超过80%；
  • 赣州市发债城投平台最多，达14家；南昌市地级市平台最多。

• 主营业务：

  • 主要以建筑与工程为主，包括土地开发、基础设施建设、棚改与保障房建设等；
  • 江西省级平台主营业务较为多元化。

• 主体评级：

  • 隐性债务主要集中在AA+/AA级平台，占比达74.7%；
  • AAA级平台隐性债务较少，但AA级和AA+级平台仍有较大的信用利差空间。

江西城投债特征

• 期限结构：

  • 2020年12月25日，江西省存量城投债余额为4104.3亿元；
  • 剩余期限或距离行权期限在3年以内的债券占比高达74.5%；
  • 2-5年区间的债券余额为2134.2亿元，占比超过50%。

• 券种结构：

  • 公募发行占比高达71.0%，主要以中票和企业债为主；
  • 私募方式发行的城投债余额为1190.0亿元，占比29.0%。

• 地区分布：

  • 省级平台存量债最多，为967.9亿元；
  • 上饶、南昌、赣州等地区城投债存量规模排名靠前；
  • 各地级市中，上饶、南昌、景德镇等地的城投债发行人以地级市平台为主，赣州、九江等地区的区县级/县级市、园区级平台存量债相对较多。

• 估值收益率：

  • 2020年12月25日，江西省有2621.1亿元的估值收益率低于5%，占比63.9%；
  • 省级平台和南昌市的城投债中，有超90%的估值收益率低于5%；
  • 上饶、赣州、景德镇等地的城投债估值收益率较高。

隐性债务化解进展

• 政策背景：

  • 自2018年8月国务院发布《关于防范和化解地方政府隐性债务风险的意见》以来，江西省各地积极进行隐性债务化解工作。

• 化解方式：

  • 包括安排财政资金偿还、出让政府股权及经营性国有资产权益、利用项目结转资金和经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、借新还旧、展期等方式、破产重整或清算等。

• 化解成绩：

  • 多数地区完成甚至超额完成存量隐性债务化解任务；
  • 上饶市被省财政厅评为“绿色”区域；
  • 吉安市2019年化解隐性债务76.3亿元，完成率113.7%；
  • 萍乡市超额完成年度化解任务，隐性债务余额为全省设区市倒数第二位。

• 地区表现：

  • 九江市、吉安市、上饶市等地区隐性债务化解成效较好；
  • 新余市、定南县等地区债务压力仍然较大，风险指标偏高。

投资策略与机会挖掘

• 机会挖掘：

  • 可重点关注省本级平台和债务压力相对较小的地区，如吉安市、九江市等；
  • 区县级/县级市中，如红谷滩新区、丰城市、乐平市、赣县区、樟树市等；
  • 公益属性较强的地区主平台，具有较高的安全边际；
  • 优先考虑剩余期限或距离行权日在3年以内、有一定超额溢价且成交活跃的城投债。

• 防风险措施：

  • 江西省提出“积极推进政府投融资平台整合转型”，需关注整合效果；
  • 对于整合不理想或转型过快、城投属性弱化的平台需谨慎对待；
  • 需警惕城投债信用风险暴露的可能性，特别是在紧信用环境下。

关键风险提示

• 货币政策放松不达预期：可能导致城投债市场流动性压力增大；
• 信用债违约超预期：可能引发信用分层加剧，影响城投债估值及安全性。

总结

江西省城投平台在经济与财政层面具备一定实力，但隐性债务压力较大，需重点关注债务化解情况及平台整合效果。当前江西省城投债信用利差处于中等偏下水平，但AA级和AA+级城投债仍有挖掘空间。投资者应结合估值水平、债务压力、平台资质等多方面因素进行综合评估，以把握机会并防范风险。