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科沃斯（603486.SH）调研总结（2018年06月19日）

核心内容概览

科沃斯作为国内扫地机器人领域的领先企业，自2009年起加大机器人行业投入，2013年开始布局海外市场，目前在德国、日本、美国设有全资子公司。公司产品线涵盖扫地机器人、擦窗机器人、移动空气净化器等，未来计划拓展更多智能家居相关产品。

当前股价为57.03元，2018年公司总股本为40010万股，已上市流通股为4010万股，总市值约228亿元，流通市值约23亿元。每股净资产为3.4元，ROE（TTM）为29.3%，资产负债率为47.5%。主要股东为苏州创领智慧投资管理公司，持股比例为42.11%。

主要观点

行业发展趋势

• 扫地机器人持续增长：行业增长主要源于产品渗透率低（约6%）、清洁需求刚性以及技术逐渐成熟。
• 技术迭代与优化：扫地机器人经历了从随机类到惯性导航再到自主导航的三次技术变革，未来在传感模组、算法、行动等方面仍有优化空间。
• 行业竞争格局：国内前三企业（科沃斯、石头科技、iRobot）占据约80%-85%市场份额，iRobot在海外市场仍占据主导地位（约70%份额），预计未来格局将保持稳定。

产品技术与未来方向

• 感知、决策与行动：扫地机器人需具备感知（传感器）、决策（算法）和行动（结构与电机）三大核心技术，三者相辅相成。
• 技术升级路径：
  • 传感模组：将从旋转式激光雷达向固态激光雷达发展，从单目视觉向双目视觉演进。
  • 算法：未来将向自适应算法发展，如AlphaGo式的智能决策。
  • 行动优化：通过AI技术解决电线缠绕、宠物碰撞等问题，提高产品性能。
• 产品性能：公司注重算法优化，而非单纯提升吸力，强调气动力学设计和用户体验。

海外市场发展

• 海外营收：2017年海外营收达7亿元，自有品牌贡献约8000万美元。
• 海外布局：公司计划在欧洲和北美进一步扩展，2018年海外市场表现优于国内市场。
• 海外产品结构：产品结构会根据当地需求微调，如对地毯环境的优化，但整体结构不变。
• 海外售价：相对较高，因渠道简单且用户对价格不敏感。

品牌与营销策略

• 品牌选择因素：用户更关注评论和口碑，而非价格。
• 产品迭代：公司通过以旧换新等方式，改善早期随机式产品的用户体验。
• 渠道策略：公司线上渠道与小米有合作，但保持较高的费用承受能力；线下渠道增长迅速，与KA合作拓展市场。

财务表现与估值

• 财务数据：
  • 营业收入：2016-2020年预计年均增长22%-23%，2018年预计达60.74亿元。
  • 净利润：2016年51百万元，2017年376百万元，预计2018年556百万元，2020年1055百万元。
  • 毛利率：从33.9%稳步提升至39.2%，净利率从1.6%提升至11.0%。
  • ROE：从5.8%提升至34.0%，盈利能力显著增强。
• 估值指标：
  • PE：从203.5倍下降至10.9倍。
  • PB：从11.8倍下降至3.7倍。
  • EV/EBITDA：从38.1倍下降至3.5倍。
• 财务预测：公司2018年预计产能提升至300万台以上，2019年募投项目投产后产能有望达到400万台。

关键信息

• 技术壁垒：公司重视AI与硬件整合，虽未掌握全部技术，但具备较强的算法和系统集成能力。
• 研发投入：公司研发费用占比较低（约3%），主要因为代工业务较少、研发人员薪酬较高、部分投入未计入费用。
• 产品策略：公司注重产品结构优化，通过提升均价和产品性能增强竞争力。
• 财务健康：资产负债率持续下降，流动比率和速动比率稳步提升，财务状况良好。
• 市场前景：扫地机器人未来有望成为家庭清洁的必需品，公司正通过产品线拓展和智能家居生态布局，提升市场占有率和盈利空间。

风险提示

• 渗透率提升不及预期：若扫地机器人渗透率增长放缓，可能影响行业整体发展。
• 竞争加剧：随着更多企业进入市场，竞争可能加剧，尤其是小米、美的等品牌带来的压力。

投资评级

• 短期评级：根据股价表现，公司可能被给予“强烈推荐”或“审慎推荐”。
• 长期评级：公司长期竞争力高于行业平均水平（A）。
• 行业评级：行业基本面向好，建议“推荐”。

附：主要财务比率

附：分析师信息

• 纪敏：招商证券家电行业首席分析师，多次获得新财富、金牛奖等荣誉。
• 刘荣：招商证券机械行业首席分析师，连续多年上榜《新财富》最佳分析师。

总结

科沃斯作为扫地机器人领域的先行者，凭借技术积累和产品创新，持续在国内外市场拓展。公司未来将重点发展AI与物联网技术，打造智能家居生态。财务表现稳健，盈利能力逐步提升，估值逐步下降，具备长期投资价值。